□本報記者 張勤峰

　　在貨幣政策保持寬鬆趨勢的背景下，當前長債補漲跡象顯現、A股震蕩不改慢牛格局，因此轉債處於有利的市場環境中。但無法回避的是，由於“退市潮”疊起導致轉債存量規模持續縮水，且當前可交易的轉債大部分或行將退市或面臨贖回壓力，轉債投資實際已陷入“無米可炊”的境地。研究機構指出，鋻於當前轉債整體可操作性低，賺取相對收益的難度大，建議在中期持有中跟隨個券贖回節奏兌現獲利，等待供給釋放打破當前僵局。

　　股債雙牛 環境有利

　　14日，轉債市場與股共舞，個券多數上漲。最吸引眼球的，莫過於通鼎轉債在四個交易日內價格翻番，以近乎誇張的走勢，展現了特定情況下轉債所享有的交易規則優勢和不輸于正股的進攻性。

　　市場人士指出，當前轉債依然處於股債雙牛的市場環境中。債券方面，極其寬裕的流動性，拓寬了債券加杠桿和套息的操作空間。目前長債仍猶豫不決，但短債利率不斷下滑，使得期限利差已有過高之嫌，而最新的經濟數據再次證偽經濟復蘇、降準降息交替呈現也顯露出貨幣加速放鬆的勢頭，當低資金成本被普遍接受、寬鬆週期未盡成為一致預期，長債收益率終將迎來下行行情。近日地方置換債發行方案明確，消除了困擾長債的最大不確定性，長債補漲的跡象已有所顯現。展望未來，繼續放鬆貨幣是大勢所趨，債券牛市未完。

　　股市方面，政策風向微調、新股發行提速、累計漲幅較大，使得前期過快的上漲速率有糾正必要，但股市走牛的基礎未動搖。中金公司報告指出，本輪A股牛市的基礎在於權益市場地位提升、改革與聚焦效應、低效融資需求萎縮與貨幣政策放鬆，新媒體和杠桿操作放大了做多的動能。目前看，國家資産負債表修復、鼓勵創新、兼併重組、國企改革仍需要依賴股市；貨幣政策仍在放鬆當中，股市賺錢效應已經體現，市場的上漲慣性仍存，不宜輕言趨勢逆轉。

　　存量縮水 操作空間小

　　儘管轉債所處環境有利，但不可否認的是，轉債最風光的時候已經過去，從年初至今表現看，轉債跑不贏正股已成常態。以市場上現存13隻正常交易的轉債為例，年初以來轉債平均上漲50%，正股平均上漲65%，而去年下半年轉債曾長時間跑贏正股。轉債跑輸正股緣于多方面原因，先期是估值過高，主動“殺估值”，而當前轉債估值已有所收斂，存量規模萎縮導致轉債擇券空間小、流動性下降則上升為主要矛盾。

　　由於正股上漲不輟，去年三季度以來轉債市場不斷上演“退市潮”。Wind數據顯示，去年8月至今，共有25隻可轉債因觸發提前贖回而退市；本月剛過一半，已先後有恒豐、歌華、深燃、雙良（到期）、海運退市；而現存轉債面值餘額約429億元，僅為去年同期的四分之一左右。

　　值得注意的是，現存的13隻轉債中，大部分也都存在贖回退市壓力，存量萎縮的過程還在繼續。目前齊翔、東華、浙能、深機轉債發行每人平均已公告實施提前贖回，將於本月下旬陸續停止交易，燕京和齊峰已公告于6月上旬停止交易。僅這6隻轉債退市，就將導致轉債存量規模到6月中旬萎縮至350億元以內。另外，餘額為182億元的民生轉債已于日前觸發贖回，且發行人已決定行使贖回權，只待監管層批准。吉視和通鼎轉債已進入觸發贖回累計期，由於正股題材較好，未來轉債觸發贖回幾無懸念。除上述轉債外，目前市場上只剩下4隻未進入轉股期的轉債，其中格力、歌爾、洛鉬均將於6月進入轉股期，歌爾和洛鉬正股價已高於贖回觸發價，格力接近觸發價，未來同樣有贖回退市壓力，而電氣轉債轉股期在8月份，壓力相對較小。

　　市場人士指出，存量萎縮導致轉債擇券餘地大降、流動性降低，限制轉債操作空間，且隨著贖回日期臨近，轉債將逐漸喪失期權價值，加上贖回價制約，跟漲正股的時間和空間都面臨限制。而對於尚未觸發贖回或暫未進入轉股期的6隻轉債來説，轉股溢價率普遍高企，轉債彈性亦受到高估值限制。

　　總體而言，機構認為，當前轉債操作餘地有限，賺取相對收益難度較大，但由於規模收縮，稀缺性對估值有支撐，因此對於剛性配置資金來説，轉債仍有一定持有價值，可在持有中跟隨個券贖回節奏兌現獲利。個券中，尚未進入轉股期、溢價率在4%以內的洛鉬、電氣轉債被相對看好。另外，未來新券上市帶來的投資機會更值得期待。中金公司表示，新轉債上市很可能上漲一步到位，可積極參與申購或配售。（本系列完）