■降息通道中的貨幣債券市場（二）

　　□本報記者 張勤峰

　　12日，貨幣市場利率依舊保持一路下行勢頭，銀行間7天回購利率跌破了去年3月份低點，創下近三年新低。在此背景下，央行連續第七次暫停公開市場例行操作。市場人士指出，由於基礎貨幣投放渠道生變，央行主動投放的流動性已成為增量流動性的核心來源和定價關鍵，當前經濟下行壓力較大、企業融資成本仍偏高，央行有動力維持貨幣市場利率在較低水準，未來繼續降息、降準等寬鬆政策仍可期待，貨幣市場利率保持低位運作態勢有望持續。

　　7天回購利率創近三年新低

　　12日，央行公開市場操作繼續暫停，自4月下旬以來已連續七次無操作。市場人士表示，央行連續暫停公開市場操作的直接原因，應是公開市場交易商對央行逆回購的需求減少。自3月中旬以來，貨幣市場流動性顯著改善，機構融資需求在資金市場上即能夠得到滿足，對央行逆回購的需求自然大減。

　　數據顯示，12日銀行間質押式回購市場上，7天期回購利率加權值收報2.18%，已跌破去年3月份低點（2.23%），創下2012年6月以來的最低水準，較央行最近一次開展的7天期逆回購操作利率（3.35%）已低出117BP。

　　不僅是7天回購利率，近期各期限回購利率紛紛創出多年新低，表明當前貨幣市場流動性處於非常寬裕的狀態。例如，最新隔夜回購利率跌至1.27%，接近2010年初的低位；長期限的3個月回購利率最新為3.14%，創下了最近四年多的最低值。

　　近幾年來，伴隨國內利率市場化進程提速，商業銀行負債成本呈現居高難下態勢。在這一金融背景下，貨幣市場利率跌回數年前低位，更加反映出當前流動性的寬裕程度，但同時也引起了市場對偏低貨幣市場利率能否持續的關注。

　　有機構認為，銀行負債成本是貨幣市場資金利率的“軟約束”，銀行不可能長期低於成本出借資金，因此不應該對低資金利率的持續性過於樂觀。作為貨幣市場最主要的資金供給方，存款是商業銀行可用資金的主要來源，因此過去市場利率定價主要盯著銀行存款利率。而考慮到國內利率市場化進程，尤其是存款利率上浮限制明顯放開後，銀行攬儲成本面臨上升壓力，其對貨幣市場利率的影響確實不容忽視。

　　但需注意的是，在外匯佔款趨勢性減少且儲蓄存款持續搬家的背景下，銀行可用資金來源正經歷變化。中金公司報告指出，當前基礎貨幣投放已從以往依賴外匯佔款變為央行主動注入流動性，這些主動性注入的資金都不再是銀行存款，甚至有的直接是在銀行資産端派生的，因此，市場對利率的定價不能按傳統的思路光盯著存款利率。中金公司認為，未來央行主動投放的流動性才是增量流動性的核心來源和定價關鍵，只要央行有意願維持較低的貨幣市場利率，繼續提供便宜的資金，則市場利率就可能維持在低位，甚至進一步下行。

　　貨幣市場利率進入2%時代

　　央行報告顯示，去年11月和今年2月兩次降息之後，1年期貸款基準利率共下調65bp，但去年四季度以來，商業銀行人民幣貸款的加權平均利率僅下行了41BP，實際貸款利率的下行幅度明顯小于基準利率的調降幅度。分析人士指出，由於銀行負債成本居高不下，銀行為了維護息差，並沒有太大的動力降低貸款利率，但在經濟下行的環境中，企業資本回報下降疊加融資成本下行不明顯，導致企業的利潤受到嚴重擠壓，因此，從鼓勵企業增加投資和生産的角度來看，繼續引導企業融資成本下降的必要性依然較強。

　　從降低企業融資成本的主要方式來看，一是調降存貸款基準利率，直接引導銀行貸款利率下降；二是引導貨幣市場利率下降，以此降低銀行資金成本，進而提升銀行放貸和購債願意。當然，由於外匯佔款低迷，當前降低貨幣市場利率主要靠央行主動供給低成本的流動性來實現。

　　從貨幣政策手段來看，多家機構均指出，未來央行除了大概率繼續降息、降準之外，還可能繼續使用MLF等創新型工具，貨幣政策選擇上將呈現出更明顯的多樣化、靈活性特徵。

　　既然央行有意願維持較低的貨幣市場利率，也能夠繼續提供便宜的資金，則貨幣市場利率持續在低位運作並非不可持續。海通證券表示，在央行貨幣政策引導下，貨幣市場利率或已進入2%時代。

　　銀行間市場7天期質押式回購利率月均值走勢