□本報記者 黃繼匯 紐約報道

　　“了解做空很有必要，但我強烈建議大家不要去做空。”作為一個有著12年做空經驗的對衝基金經理，這是惠特尼·蒂爾森（Whitney Tilson）的肺腑之言。

　　“做空是一個殘酷激烈的業務，好比‘逆流而上’”。蒂爾森從1999年創立Kase資本管理公司。作為一個價值投資者，他更多的是發現有價值的公司並長期持有，“我持有伯克希爾·哈撒韋已經20年了。”

　　做空更難更危險

　　蒂爾森説，在許多方面，做空看似是做多的相反。做多的時候，投資者尋求有良好管理、強勁增長、有高利潤率和資本、很少或沒有負債、乾淨的資産負債表以及可持續的回報的公司。相反，做空者則需要尋找不誠實的管理層、低增長或負增長、負債不斷增加、資本回報率低、競爭力弱的企業。

　　“做空不僅僅是做多的反向，往往是更難和更危險，這裡面有許多原因。”他説。

　　首先是做空的盈利是封頂的，但風險是無限的，做多正好相反。當做空股票時，你可能80％的時間正確，但如果20％你錯了的話，可能讓所有盈利化為烏有。更糟糕的是，一次世紀罕見的網際網路泡沫可能完全消滅你。為了防止這種情況發生，大部分做空者都會設立止損線，這意味著如果一隻股票短期上漲顯著，許多空頭為了鎖定損失而平倉。

　　為了做空股票，投資者首先必須從你的經紀人、從那些擁有股票的券商那裏融券。糟糕的是，如果股價上升很快，券商很有可能對你的融券進行強行平倉。“這就是逼空，為此我們的身上傷痕纍纍。”蒂爾森説。

　　另外對衝基金行業的做空競爭已經變得更加激烈。現在有幾千個對衝基金同時在找少數做空標的。這導致市場“擁擠”，增加了逼空的可能性。

　　他説，十幾年前，在一個大型投資論壇上，只有5個人表示自己做空股票。而今天，每天都有人公佈自己的做空想法。

　　逼空是非常慘烈的。蒂爾森舉例説，2008年10月，當時保時捷擁有大眾汽車35％的股份，保時捷突然披露通過使用衍生工具讓其在大眾汽車股份升至74％。此前許多對衝基金做空大眾，保時捷的消息一宣佈，由於市場上可以融到的大眾汽車股票大大減少，令做空的對衝基金不得不迅速買回股票平倉，逼空令大眾股價瞬間從200美元漲到超過1000美元。這是許多對衝基金非常痛苦的記憶。

　　蒂爾森表示，“做空的壓力很大，如果你公開做空，還會受到公司的攻擊和抱怨，甚至很多人認為賣空是邪惡的。”

　　做空是一種“防震墊”

　　當然做空也有好處。蒂爾森説：“做空讓我可以在做多的倉位上更加激進。無論是個股還是倉位，我都可以冒更大的風險。做空就像是給房屋買了個保險。如果遭到水災或火災可以獲賠，這讓我睡得更加踏實。如果一年下來沒事發生，難道我明年就不買保險了嗎？”

　　“如果不是有做空的倉位做對衝，在當前的市場，我不敢把自己的多頭倉位加到100%。”目前在大量做多航空和計程車這些週期類股票的時候，他也同時做空了那些與之相反、受累于油價下跌的週期股。

　　Netflix這家美國線上影片租賃提供商這只大牛股，過去幾年從50美元上漲到500美元。正是由於對行業的研究深入，蒂爾森在做多Netflix股票的同時，也做空了一些同行業但業務看上去讓人懷疑的公司。在做多房地産行業的牛股Howard Hughes的時候，他也同時做空房地産行業的另一家公司St. Joe。

　　在市場下跌的時候，做空倉格外重要。蒂爾森表示，在幾次大熊市的時候，正是那些空頭倉位為他提供了彈藥，在市場跌到底部的時候抄底做多。

　　在經歷2003-2007年的大牛市後，2008年受金融危機拖累市場暴跌。由於做空，他管理的基金2008年跌幅只有市場跌幅的一半，空頭倉位成為他的“防震墊”，併為抄底提供資金，從而令他的基金在2009年實現盈利。

　　“有時候，市場被炒得過高，做空的機會會遠遠多過做多的機會。”對蒂爾森而言，做空取得的成就感更強烈。

　　“做空，是與市場中的買方對著幹。同樣是掙到1美元，對我而言，做空取得的成就感要比做多高很多倍。”

　　培養做空思維

　　蒂爾森説，作為職業投資者，培養一種做空的思維是非常有用的，尤其是一種質疑的態度，知道去財報的哪些部分找炸彈。“這幫助我在做多一隻股票的時候，也會去看它潛在的風險。並且讓我對於看好的股票更加有耐心。”

　　“還有一點，許多基金投資人都希望他們投資的基金做空。”談到如何尋找做空的對象，蒂爾森表示，他是通過參加各種投資論壇，看相關的財經網站和媒體來尋找做空對象。

　　蒂爾森舉了一個成功做空的案例：地板公司——Lumber Liquidators (LL)。這是一家成立於1994年、北美地區最大的獨立硬木地板公司，有305個分公司，銷售超過10億美元。從2012年到2013年底的兩年時間，公司股價上漲超過7倍，公司經營利潤率從4.9%上升至13%。

　　蒂爾森研究公司後發現，相對於其他公司，LL公司的利潤率遠高於同行，原因是成本下降。這家公司2012年收購了一家企業，這家被收購企業從俄羅斯進口走私木材，價格大大低於市場價格，從而令公司毛利率上升。

　　到2013年12月底，LL公司的股價高達115美元，市值32億美元，市盈率高達46倍。蒂爾森認為，如果公司的低價原材料無法繼續，高毛利率和高估值將終結，於是開始做空LL。此後隨著環保組織對該公司進口走私木材破壞原始森林事件的曝光，引起監管機構重視，美國執法部門對該公司展開調查。當首份政府部門調查報告出來的時候，公司股價大跌，“大跌的當天我就把空頭倉位加碼了。”

　　蒂爾森和我們分享了幾個做空的經驗：第一條就是 “不要做”。

　　其次是通過組合來做空，而不要單押一隻股票。他現在的倉位更加分散，做空的股票有12隻左右，平均倉位是2.5%。他説，有時候你做空的股票大幅上漲，儘管只有一點倉位，也會讓你非常難受，並不得不回補。

　　第三是不要因為估值貴而做空。蒂爾森曾因為做空特斯拉而受到重創。他説，有些高估值公司是商業模式的創新，有它的合理性，比如Facebook等網路股。

　　“了解做空很有必要，但我強烈建議大家不要去做空。”作為一個有著12年做空經驗的對衝基金經理，這是惠特尼·蒂爾森的肺腑之言。“做空不僅僅是做多的反向，往往是更難和更危險，這裡面有許多原因。”