□中信資本 趙巍華

　　自4月20日央行降準以來，債市收益率在震蕩中大幅下行，收益率曲線趨於陡峭化。相比收益率曲線短端跟隨貨幣市場利率持續下降，曲線長端在降至年內低點後呈現在糾結中窄幅上下震蕩的特徵。市場對中長端利率債收益率的後市出現一定分歧。

　　看淡中長端收益率的視角主要有以下幾個：一是官方PMI和房地産銷售高頻數據等顯現一定積極信號，部分市場參與者預期下行的經濟在系列政策作用下可能在二季度企穩；二是隨著近期美元指數走弱、以原油為代表的大宗商品持續反彈，部分市場參與者開始預期之後數月的CPI和PPI會呈現一定程度的環比改善；三是年內較大的利率債供應量和頻繁的招標對一級市場相對疲弱的配置盤構成持續壓力，一級招標疲軟可能對二級市場産生壓力；四是貨幣市場利率雖維持低位並仍有下降，但未來繼續下行空間已收窄，而且較低的貨幣市場利率已經充分被市場所預期；五是在央行連續暫停公開市場操作從而政策未有進一步指示的情況下，臨近年內低點的長端收益率短期下行受限。

　　上述擔憂不無道理，不過在大類資産走勢演進的過程中總是多空因素交織，決定大類資産短期、中期和長期走勢的只能是當時特定背景和形勢下更為緊要的一個或幾個因素。在經濟探底的背景下，對中國經濟最為緊要的是，妥善應對內外部風險，平穩滾動並逐步化解存量債務壓力以及與之對應的産能過剩等結構性難題，並通過全面深化改革來改變阻礙經濟發展的機制性障礙、釋放改革紅利、挖掘經濟增長潛力。

　　在中期經濟增速換擋下行的背景下，要滾存並化解巨量債務壓力，就意味著貨幣政策在中期需要持續寬鬆，通過降低融資利率來降低中國經濟的債務負擔，促進債務總杠桿穩中有降。2013年以來，先後制約貨幣政策持續寬鬆的阻力主要來自預算軟約束問題和人民幣匯率承壓等。隨著對地方政府債務融資特別是非標融資的大力規範，預算軟約束問題至少階段性地減少了。人口等方面的因素也使房地産走過了景氣週期的頂點，政策也從適度遏制房地産泡沫轉向阻止房地産行業過快下滑。政策引導和市場自身需要驅動的股票市場的階段性調整，也利於避免進一步寬鬆政策火中澆油。一季度美國經濟數據的低迷和聯儲加息可能延遲，使得美元指數處於去年三季度以來最為疲弱的時期，人民幣匯率短期承受的壓力有所下降，這可能是年內貨幣政策繼續寬鬆所承受外部壓力最小的時期。總體上，進一步寬鬆政策出臺仍是大勢所趨，長端利率的震蕩之後待進一步政策信號明瞭時應有機會突破年內低點。

　　此外，雖然前期一系列寬鬆政策有利於短期經濟增速在二三季度中的數月出現好于一季度的局面，但三期疊加背景下的經濟下行壓力具有一定的持續性。雖然大宗商品的反彈可能會帶來一段時期內月度物價數據環比改善，但原油等大宗商品漲勢相對去年的跌勢仍有限，趨勢性的通縮壓力仍大於階段性的通脹壓力。未來更可能是先有寬鬆政策的加速和加碼，再有短期經濟的回暖。