□國海證券 陳瀅

　　降準之後，市場似乎並不滿足，各種關於“中國版QE”的傳言不斷，做多熱情仍未消散。但利率行至目前水準，我們建議對後續走勢需多些謹慎，因為結合政治局會議表態和目前的基本面形勢，預計未來貨幣政策仍將堅持定向放鬆的調控方式為主，非常規的量化寬鬆難現，由於收益率已經包含了部分放鬆預期，利率繼續下行空間有限。

　　首先，由政治局會議看政策定調，“寬財政+穩貨幣”是下階段主要的政策組合，貨幣定向寬鬆基調並未變化。鋻於決策層對經濟下行壓力保持較高的關注，穩經濟的放鬆政策仍將加碼，但從具體措施看，增加公共支出、發揮投資作用的積極財政政策發力的確定性更大，而會議上對貨幣政策的表態則由前期的“鬆緊適度”調整為“把握好度，注意疏通貨幣政策向實體經濟的傳導渠道”，反而意味著貨幣將維持定向放鬆，目的在於配合財政政策，為重點行業和領域提供支援。

　　其次，由基本面形勢看政策放鬆空間，也不支援貨幣的全面放鬆。目前傳統的第二産業增速確實處於下滑的狀態，而佔比逐漸提高的第三産業增速則維持相對平穩，一些行業的低迷可能恰恰體現出國內經濟結構的調整。基本面下行壓力雖存在但也在可控的範圍，因為即使下滑中的第二産業，其對應的高頻數據如耗煤量、PMI等數據均出現築底的跡象而並非加速向下，前期的政策放鬆已經在信貸投放方面起到一定效果，這一局面下，全面放鬆的理由並不充分。

　　第三，由資金環境看，短期內貨幣也沒有進一步寬鬆的空間。經過前次超預期的大幅降準，短端利率明顯得到控制，目前R007降至2.5%以下的水準，為近幾年以來的較低水準，此時並非進一步放鬆的合適時點。雖然長期看，降準並不增加基礎貨幣的投放，在外匯佔款持續流出的背景下，資金環境可能先放鬆後逐漸收緊，待流動性恢復中性後才可能會打開新的對衝式放鬆窗口。只是央行會更加注重短期利率的控制，資金利率中樞可能較去年下移，但不論具體放鬆方式如何，對衝目的不變，力度均不宜高估。

　　政策定向寬鬆環境下，收益率將維持震蕩下行走勢，不過目前收益率較低定位約束利率的下行空間。另值得一提的是，近期不僅債券絕對收益率水準較前期明顯下降，而且期限利差仍在歷史低位。歷史上看，比目前1年、10年利差更低的時點只有2008年10月、2011年三季度、2013年下半年和去年四季度至今年3月等4個時段。除2008年期限利差收窄的理由是經濟下滑勢頭明顯、政策持續快速放鬆外，後面幾次均是由資金利率較高更顯著推升短端利率所致。目前該曲線已經部分反映了政策放鬆的預期，預計後續利率下行、期限利差收窄的空間均將十分有限。