□中信證券固定收益部 楊豐

　　目前來看，國內具備地方政府債務屬性的債券主要包括地方政府債券和城投債。這兩類債券已經成為國內債券市場上的重要品種，且未來發展空間較大，但市場對於這兩類債券信用資質的評價差距甚遠，前者由於納入預算管理，基本上被認定為準利率産品，而後者在國內更多被認為是高收益債券的代名詞。不同的“信用待遇”，意味著這兩類債券的投資策略存在明顯差別。

　　融資平臺所發行的城投債是地方政府通過債券市場融資的主要方式之一。根據WIND統計，2015年3月末城投債存量規模達到4.22萬億，佔非金融企業債券發行規模的35%左右。在城投債之外，2009年以來，地方政府債券逐漸成為地方政府參與國內債券市場的另一主要工具，2014年底其餘額達1.16萬億，是同期利率産品規模的5.6%。然而，除地方政府債券確定被認定為地方政府債務之外，城投債與地方政府債務的對應關係一直都是相對模糊的地帶。

　　2014年12月中證登《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》只對納入地方政府一般債務與專項債務的企業債券維持現行回購標準，否則只接受債項AAA，主體AA及以上的企業債券進入質押庫。因此，投資者須儘量確認所持有的企業債券是否被列入地方政府債務，否則就可能喪失交易所回購資格，而這一流動性優勢是城投債近年來在交易所市場大受歡迎的重要支撐。

　　然而，對於融資平臺所發行債券被列入地方政府債務的評判標準，我們卻知之甚少。根據審計署披露，截至2013年6月末，列入地方政府性債務的債券規模為18456.91億元，其中包括6636億元的地方政府債券，剩餘的11820.89億元為企業債、中期票據及短期融資券等。而同期WIND統計口徑下的城投債規模為24100.09億元，這意味著融資平臺所發行的債券中，只有49%左右被列入地方政府債務，而被列入政府負有償還責任債務的（以下簡稱一類債務），只有23%左右。

　　目前來看，審計署的標準是以還款資金來源是否為財政性資金為標準進行分類，財政部則傾向於根據募投項目是否有收益覆蓋來進行分類；而且即使某項債務被列入了審計署標準下的一類債務，但是在財政部口徑內，也存在通過PPP模式轉化為企業債務的可能。也就是説，即使我們可以通過相關的資訊披露（如募集説明書或評級報告）確認某只債券屬於地方政府負有償還責任的債務，但是仍然無法完全確定其是否屬於一般債務或專項債務。

　　因此，雖然厘清城投債與地方政府債務之間的一一對應關係可以為投資者提供絕佳的投資機會，但是從目前的資訊披露狀況看，這幾乎是不可能完成的任務。對於相對保守的投資者來説，建議視所有的城投債均不被列入地方政府債務，不入質押庫，以此標準進行定價，規避其可能被剔除出質押庫而帶來的流動性風險。

　　品種不同，投資策略自然也存在明顯差別。對於地方政府債券，以5年期地方債的中債估值收益率為例，其與國債的利差最高達到45BP左右，最低接近0，目前在20BP左右（由於市場成交相對較少，因此中債估值的有效性要打一定的折扣）。在當前市場環境下，由於地方政府債券定價需要在信用風險、流動性風險以及資本消耗等方面進行補償，20BP的溢價可能並不合理，加之當前市場對於地方政府債券供給衝擊的擔憂仍然存在，地方政府債券的建倉時機可能仍未到來，建議投資者保持相對謹慎態度。

　　對於城投債來説，由於當前市場對於融資平臺的信用資質較為認可，且相對比較一致，判斷其市場走勢需要投資者對債券市場的整體環境進行考察。目前來看，在經濟增長相對疲軟、通脹水準維持低位、資金面相對寬鬆的背景下，市場面臨的整體上行風險相對較小；尤其是在11天威MTN2付息違約之後，市場對於城投債的認可程度可能要高於産業類債券，雖然當前城投債與AA中票利差維持相對較低水準，對城投債需求的邊際改善可能推動這一利差進一步收窄。但同時需要關注的是，4-5月財政存款上繳、股票市場上行、打新基金等高收益的替代産品擴容等因素對債券市場的衝擊。

　　因此從策略上，建議投資者選擇以3年左右AA評級的城投債進行配置，在資金面相對寬鬆的背景下，可以考慮增加一定的杠桿，提升收益率。如果市場因股市上行或資金面的短期趨緊而有一定調整，可以考慮以5-7年的城投債進行波段交易，把握短期的交易性機會。