□本報記者 徐文擎

　　接受中國證券報記者採訪的多位機構人士表示，現在的4000點已非彼時的4000點，中國資本市場在這八年間發生的改變相當於國外幾十年的進程，尤其是對衝基金的大發展讓資本市場的價格發現功能更完備，也加劇了資産管理行業的競爭；而交易策略的豐富使投資者告別了平面交易時代，迎來一個立體的、全新的交易市場。

　　投資工具多元化

　　“4月16日，中證500和上證50股指期貨開始上市交易。對於資産管理和對衝基金的從業者來講，這不亞於2010年4月滬深300股指期貨的上市。一些朋友激動得一晚上沒有睡著。”上海天鷺投資管理有限公司董事長徐東升在他的博文中寫道。

　　他的這段話代表了絕大多數對衝基金從業者的心情。他們的歡欣不僅在於，期指新品種可以使他們在設計産品時能夠做到期貨與現貨更加“嚴絲合縫”地對衝，還在於有了三個股指期貨品種後，就可以組成各種組合，對衝基金的産品線會獲得極大豐富，新發的産品種類也會呈指數級增長。

　　即使是期指並未擴容前的二級市場，也不是八年前的“平面模樣”了。在年初“1·19”的暴跌中，市場上多只量化對衝私募通過砸空單、做套利等方式在上證指數單日重挫7.7%的情況下獲得2％-5%不等的基金凈值增長。

　　“這在以前只能通過買賣股票、增減倉來躲避風險的時代基本不可能，除非及早離場，否則誰也扛不住大盤猛跌。”北京盈創世紀總裁韓冬説，他所在的對衝機構1月19日做空主力合約1506和1503，做多1509，3個交易日實現了12.6%的收益。

　　北大對衝基金實驗室執行主任、微量網CEO馮永昌告訴記者，國內目前比較主流的對衝基金定義是，從私募基金中分流出來、在操作上特別強調對衝手段、應用一些數量化、高杠桿及創新手法的基金，傳統以單方向股票操作為主的私募基金暫時不在討論範圍。

　　他介紹，現在市場上規模比較顯著、邏輯較清晰的對衝基金主要有四種類型：第一類，做多股票、做空股指期貨，稱為阿爾法對衝基金或市場中性基金，無論所選股票為何種風格，都要用股指期貨來對衝套保頭寸；第二類，融資融券的統計套利基金，也是市場中性基金的第二種類型，融資做多股票、再融券做空股票，通過這種方式表達對股票之間相對價值的看法，讓相對價值進行收斂；第三類，期貨CTA或程式化CTA，主要方式是全自動的去選擇一些期貨品種進行交易，以前主要是商品期貨，後來發展到股指期貨和其他一些金融期貨，它捕捉和放大大盤上漲或下跌中的趨勢，但本身不判斷趨勢，是一種順勢而為的策略；第四類，高頻交易，與程式化CTA的區別在於，它並不捕捉趨勢，甚至會討厭趨勢，而是在買賣盤口高頻率地“吃”掉一些市場微觀結構或者稍縱即逝的獲利機會，股指期貨是目前高頻交易最好的投資標的。

　　“工具的增加可以讓投資者更清晰、精細地表達自己對市場結構的看法，以前看多或看空市場都只能通過買賣股票的方式，但現在可以精細到‘看多或看空到什麼程度’，比如市場上做空股指期貨的交易量有多少，就可以側面看出市場的情緒到哪一個階段。”馮永昌説，“另外，衍生品為市場增加了更好的流動性，高頻策略類的交易都給價值投資者或中長期的投資者提供了交易對手和流動性，這樣市場會比以前更加潤滑。”

　　目前對衝基金行業仍沒有比較統一的統計口徑，馮永昌根據基金業協會截至今年2月的數據推算，除去私募股權基金，私募證券基金的規模大約在6000億左右，對衝基金規模為2000億，對衝基金和非對衝類的私募證券基金的比例在1:2，涉及對衝策略的基金公司在2000家左右。

　　“不要小看這個數字，雖然公募基金的資金規模很大，但公募基金的交易頻率低、沒有杠桿，對衝基金交易頻率高、杠桿高，實際産生的市場影響可能相當於公募基金一萬億的當量。比如高頻交易有時幾百萬的資金規模能打出100倍的換手率，交易額和有效市場影響規模都非常大。”馮永昌説。

　　交易策略更豐富

　　“如果説私募呈爆髮式增長及其帶來的、可觀的增量資金是本輪牛市與2007年牛市較大的一個區別，那交易策略的極大豐富也是這輪行情較之於當年行情的重要進步。”萬博兄弟資産管理有限公司執行總經理、首席策略分析師李敬祖説到。

　　他説，上一輪大牛市到來時，市場策略還比較單一，大多是基於經濟增長和産業結構變遷的、傳統的分析框架，以宏觀策略為主要視角。但2009年以來，尤其是這兩年，市場上發生了很多微妙變化。“比如2009年增加了創業板、去年增加了新三板等代表中國經濟未來轉型升級和發展方向的投資市場，結構上進行了完善，便於投資者在策略上進行更多産業性的投資。”

　　另一方面，工具的增加包括滬深300股指期貨、上證50ETF期權以及本月16日上市交易的上證50和中證500股指期貨，使機構可以衍生出更多的策略組合，市場由純多頭變得更加立體化。“告別了上一輪的平面交易時代。”李敬祖稱。

　　盈創世紀總裁韓冬也表達了類似觀點：“新工具上市交易後，市場從單一變得更複雜多變，機構可以根據需要配置不同種類的股指期貨和持倉比例。這對機構而言，PK的不光是選股能力，還有對衝風險和精細化管理的能力。現在股指期貨的成交量也在千億級別，對現貨市場的影響不容忽視。未來可以通過比較三種股指期貨升、貼水的情況，來直觀看到機構所持有股票的風格和倉位，以及他們對市場的看法。”

　　格上理財研究中心提供的資料顯示，滬深300股指期貨推出後，私募證券基金主要增加了股票量化策略（阿爾法策略和趨勢策略）、套利策略、套期保值策略。

　　“有人把2010年稱作‘對衝基金的元年’或‘絕對收益的元年’，認為滬深300股指期貨給投資者增加了更便捷的、實現絕對收益的手段，讓很多股票類的基金可以做市場中性策略産品。這之前，其實商品期貨的對衝基金也有很多，也有用數量化模型選股的基金，但滬深300股指期貨放大了市場對對衝基金的關注，是一個里程碑式的時間點。”馮永昌表示。

　　資管行業深層競爭

　　對衝基金的大發展、交易策略的不斷豐富，讓市場此時站上4000點顯得比過去更加“底氣十足”。

　　李敬祖提到，2007年杠桿資金並沒有現在這麼兇猛，這一輪牛市中很多私募基金髮了不少結構化産品，通過信託、銀行理財等渠道進入市場的杠桿資金也很多，市場的杠桿屬性很強。這也要求機構增加多元化的投資模式和更強的風險管理能力。

　　“市場發展到這一步，各大資管機構PK的已經不是單純的誰賺錢多，而是誰有更強的風險管理能力，誰能更穩定地賺錢，只有將風險管理在合理範圍內，市場的上漲才是健康的。”韓冬説。

　　馮永昌也認為，對衝手段的豐富讓資本市場的價格發現功能更完備，讓資金和資訊的傳播更有效，對衝基金不斷地消除各種套利機會，在這個過程中也促進了資本市場價格發現的職能。

　　“因為有了各種孜孜不倦追求創新的對衝基金的努力，資産管理行業的投研能力和風險管控能力都在不斷提升，也加速了資産管理行業的深層競爭。”馮永昌説。