□本報記者 葛春暉

　　去年以來，伴隨A股市場展開波瀾壯闊的牛市行情，證券公司以兩融為代表的資本仲介業務快速發展壯大，在貢獻可觀利潤的同時，也給券商帶來了不小的融資壓力。在此背景下，券商發債熱情高漲，不但發行規模屢創新高，而且舉債方式也日益多樣化。今年一季度以來，在券商短融依舊受捧的同時，各類證券公司債逐漸成為券商“新寵”。分析人士指出，隨著券商負債規模持續增加，逐漸受制于杠桿率約束，未來券商對股權融資的需求有望進一步提升，從而將加速券商股權融資潮的到來。

　　股市火爆 債市添柴

　　回顧本輪A股牛市行情，增量資金大舉進入是重要驅動力之一。這些增量資金中，除了居民存款、理財産品、房地産市場等場外資金搬家以外，場內兩融業務加杠桿的作用也功不可莫。數據顯示，自去年7月下旬A股走牛以來，上證綜指從2050點附近持續上攻，本月9日最高摸至4016.40點，累計漲幅接近一倍，兩市單日成交金額也從當初的不足2000億元猛增至約1.5萬億元；與此同時，兩市融資融券餘額從去年7月下旬的略超4000億元一路攀升，4月8日達到1.6萬億元，其中主要是由融資餘額增長所貢獻，融券餘額幾無變化（一直少於一百億元）。

　　兩融餘額的猛增，自然是踴躍的客戶需求所致，但同時也是證券公司近年來追求盈利模式轉型、大力發展資本仲介等創新業務的重要成果。2012年證券業“創新11條”推出之後，證券公司從之前的主要依賴經紀、投行、資産管理等輕資産業務，積極向融資融券、股權質押、約定回購等資本仲介性質的重資産業務轉型，賺取利差收入成為券商經營的重要增長點。創新帶來的回報立竿見影。據開源證券統計，截至3月29日，A股中已有12家上市券商（不包含新股）公佈2014年年報，凈利潤翻倍的比比皆是，除了IPO開閘帶來的承銷保薦業務外，四季度交易量快速放大後經紀業務、自營業務以及融資融券業務收入都得到爆髮式增長。

　　需要説明的是，資本仲介型業務的擴張離不開資産負債表的膨脹，為此，通過大量借債增加杠桿水準就成為券商的必然選擇。去年以來，伴隨兩融餘額快速提升的，就是券商發債融資規模的大幅增加。據Wind統計，去年第三、四季度和今年第一季度，證券公司發行的短融和公司債券（包括次級債、公司債、短期公司債等）合計金額分別為1688億元、2451億元、2560億元，今年3月份發行金額達到1168.7億元，最新的季度和月度數據均創下歷史最高水準。

　　融資多樣化 公司債成“新寵”

　　統計顯示，券商發債熱情高漲的同時，舉債渠道也在悄然發生變化。據Wind統計，去年以來，券商短融券發行規模總體變化不大，月度發行額大多在300億元上下，最近三個季度發行額分別為1089.5億元、1061.90億元、896億元，今年一季度甚至環比略有下降。而與此同時，最近三個季度各類券商公司債發行額分別為598.05億元、1389億元、1664.4億元，增長明顯，且已實現對短融的反超。

　　上述券商融資渠道變化的背景，是監管部門支援券商拓寬融資渠道和各類創新融資工具不斷面世。2014年9月，證監會發佈《關於鼓勵證券公司進一步補充資本的通知》。由於存續期在一年以上的次債券可按比例計入凈資本，加上證券公司發行次級債去年改為備案制，受到監管部門鼓勵的券商紛紛加大了次級債的發行力度。特別是今年一季度，證券公司次級債發行額由上季度的772.7億元驟增至1246.40億元。值得一提的是，今年1月份，中信建投證券成功發行了業內首單永續債，開闢了新的券商融資渠道。

　　另外，去年第四季度，證監會批准開展證券公司短期公司債發行試點。與在銀行間發行的券商短融券期限多數為90天左右相比，在交易所發行的短期公司債期限更靈活，因此，這一短期限融資産品很快成為券商的“新寵”。最近兩個季度，證券短期公司債券發行額分別達到566.30億元、330億元，各期債券期限涵蓋88天到366天不等。

　　分析人士指出，未來伴隨著資本仲介業務進一步蓬勃發展，券商對於資金的渴求將越發顯著，發債主體範圍及融資規模預計將繼續擴張。不過，由於券商舉債規模持續快速增加，凈資本、杠桿率對其發債額度的限制也將逐漸顯現。在此背景下，未來證券公司發行中長期次級債的積極性有望持續增強，與此同時，券商對股權融資的需求也將進一步提升，這將加速券商股權融資潮的到來。

　　兩融餘額與券商發債金額變動情況