□銀河證券 張金松

　　自“中山幫”對倒股票操縱股價事件啟動調查程式以來，新三板市場的一些風險與問題逐步浮出水面，人們對新三板市場的健全與完善更加關注與重視，而不再僅僅盯住其火爆的表像。

　　全國股轉系統公司啟動調查的華恒生物、中科軟、冰洋科技、新網程、聯宇技術、昌信農貸、富機達能與同輝佳視八家掛牌公司，採用的是清一色的協議轉讓交易，協議轉讓由買賣雙方在場外自由對接達成協定後，再通過報價系統成交。當買賣雙方串通，故意抬高股價成交，這就産生了股價操縱現象。再加上新三板沒有設定漲跌幅限制，華恒生物出現99999.99元/股的買賣報單也就不足為奇。

　　《全國中小企業股份轉讓系統主辦券商持續督導工作指引（試行）》（簡稱指引）第四十條的規定，主辦券商應與所推薦掛牌公司簽訂持續督導協議，自公司掛牌之日起履行持續督導工作職責。第四十一條規定了解除督導協議的四種情形，並指出，因主辦券商與掛牌公司協商一致決定解除持續督導協議的，應有其他主辦券商承接持續督導工作。第四十三條規定，承接持續督導工作的主辦券商應與掛牌公司簽訂持續督導協議，並自持續督導協議簽訂之日起履行持續督導職責。由此可見：主辦券商對掛牌公司要持續督導；同一主辦券商對同一掛牌公司的持續督導可以是非連續的；同一掛牌公司可以由不同的主辦券商進行持續督導，持續督導要連續，不可間斷。實際上，持續督導貫穿掛牌公司在新三板掛牌的整個生命週期，即終身持續督導。

　　《證券發行上市保薦業務管理辦法》第三十六條規定，首次公開發行股票並在主機板上市的，持續督導的期間為證券上市當年剩餘時間及其後2個完整會計年度；主機板上市公司發行新股、可轉換公司債券的，持續督導的期間為證券上市當年剩餘時間及其後1個完整會計年度。首次公開發行股票並在創業板上市的，持續督導的期間為證券上市當年剩餘時間及其後3個完整會計年度；創業板上市公司發行新股、可轉換公司債券的，持續督導的期間為證券上市當年剩餘時間及其後2個完整會計年度。可見，在IPO和發行新股中，券商對主機板上市公司和創業板上市公司持續督導期大於1年小于4年，且對創業板上市公司的持續督導期要長于主機板上市公司。對於重大資産重組上市公司的持續督導，應當不少於1個會計年度或3個會計年度。因此，對主機板和創業板上市公司持續督導期，遠遠小于新三板掛牌公司的持續督導期，新三板持續督導制度要比主機板和創業板持續督導制度嚴厲得多，制度設計比較合理。

　　筆者還發現，指引沒有明確説明因“主辦券商不再從事推薦業務”和“全國股份轉讓系統公司規定的其他情形”而解除持續督導協議情況下，是否需要其他主辦券商承接持續督導工作。如果不作具體説明，掛牌公司有可能利用此政策空間，逃脫持續督導而疏于監管，制度設計缺陷給持續督導工作的開展留下了隱患。

　　新三板持續督導的內容包括掛牌公司資訊披露、規範運作、信守承諾與公司治理機制等。指引第二十八條規定，主辦券商在持續督導過程中發現掛牌公司存在重大風險或重大違法違規情況的，以及掛牌公司不予配合或者拒絕按照要求整改的，應及時報告全國股份轉讓系統公司。像華恒生物等八家掛牌公司涉嫌操縱股價，各主辦券商在持續督導工作過程中，難道事前沒有發現重大違法違規的跡象，難道沒有對協議轉讓的高價格提出異議，券商是否誠實守信，是否勤勉盡責，值得懷疑。

　　終身督導制將券商與掛牌公司緊緊地捆綁在一起。與主機板和創業板上市公司持續督導相比，券商在新三板市場中的責任更重大，主要體現在對掛牌公司資訊披露的持續督導上。掛牌公司資訊披露包括掛牌前的資訊披露及掛牌後持續資訊披露，其中掛牌後持續資訊披露包括定期報告和臨時報告。主辦券商應指導、督促掛牌公司規範履行資訊披露義務，事前審查與事後核對掛牌公司資訊披露文件，發佈風險揭示公告；對不能規範履行資訊披露義務的，券商有權對掛牌公司進行現場檢查，並出具《現場檢查報告》；掛牌公司召開董事會會議和監事會會議，應當在會議結束後及時將經與會董事簽字確認的決議（包括所有提案均被否決的董事會決議）和與會監事簽字的決議，及時向主辦券商報備。同時，主辦券商應當主動、持續關注並了解掛牌公司業務、公司治理、財務等方面發生的重大變化，如達到資訊披露標準，應督促掛牌公司及時履行資訊披露義務。掛牌公司編制的資訊披露文件在披露前要經券商審查，實際上，券商充當了繼掛牌公司內審部門、會計師事務所、律師事務所之後，關鍵的一道監管審核關口，對於保證掛牌公司資訊披露的數量和品質起著非常重要的作用，成為維護投資者利益的一大制度創新。針對此次“中山幫”對倒股票操縱股價事件，主辦券商並沒有對引起股價異常的資訊，要求掛牌公司及時進行資訊披露，也未及時向全國股轉系統公司進行報告，持續督導工作未做到位，應引起各券商和相關監管機構的高度注意。

　　從以上分析可以看出，主辦券商對掛牌公司的持續督導不利，既有持續督導制度設計方面的缺陷，也有持續督導制度執行方面的原因，要保證新三板持續督導真正落到實處，切實發揮應有的作用，需要在實踐中不斷探索。筆者認為，就制度設計可從以下幾點著手：進一步完善持續督導責任追究制度，強化主辦券商責任承擔，加大懲處力度；進一步完善掛牌公司資訊披露制度，擴大資訊披露範圍，增強資訊披露的透明性與及時性；借鑒深交所上市公司保薦代表人上市推薦、持續督導相關保薦工作的評價，適時建立新三板持續督導評價管理機制，倒逼持續督導工作有效開展。