□中國上市公司市值管理研究中心執行主任

　　劉國芳

　　消除當前市場上存在的市值管理困惑，鼓勵上市公司建立市值管理制度和開展系統、科學和合規的陽光市值管理，防範和打擊各種虛假陳述、內幕交易和操縱股價等偽市值管理，對於保持和促進當前上市公司市值管理的良好勢頭，實現上市公司市值藍天下的成長，提升上市公司的投資價值，推動資本市場的可持續發展具有重要的現實意義。

　　走出偽市值管理認識誤區

　　困惑：市值等於股本乘股價，由於股本很少變動，市值管理不就是股價管理嗎？這是一個典型的偽市值管理問題，即市值管理的合規性問題。

　　由於市值管理在中國是個新概念、新課題，所以市場上對市值管理的理解多種多樣，加上急功近利的心理，以市值管理的名義做出虛假陳述、內幕交易和操縱股價等偽市值管理的行為屢禁不絕。具體來説，偽市值管理有以下幾種模式。

　　第一，大宗交易偽市值管理模式。通常的大宗交易為，減持方一般在收市後以收盤價的9.6折價格將需要減持的股票通過大宗交易系統賣給大宗交易商，大宗交易商第二天或第三天再將股票在二級市場上以前收盤價直接賣出。然而，變型後的大宗交易市值管理就有點撞紅線的嫌疑，有兩種模式。

　　先拉升後交易的大宗交易偽市值管理。即上市公司減持股東事先與大宗交易商談好交易與分成協議，然後大宗交易商以雄厚的資金實力在二級市場拉升股價，然後通過大宗交易將股票以正常的折扣價賣給大宗交易商，大宗交易商第二天或第三天以當天正常的市場價格賣出。

　　先大宗交易後拉升的大宗交易偽市值管理。即上市公司股東事先通過大宗交易將股票以正常的折扣價賣給大宗交易商，大宗交易商再以雄厚的資金實力在二級市場拉升股價至目標價位後賣出，最後減持股東與大宗交易商按約定的比例將收益分成。

　　第二，聯合坐莊偽市值管理模式。聯合坐莊偽市值管理的基本做法是，私募基金先跟上市公司大股東或上市公司的管理層談好聯合坐莊計劃，這其中包括雙方的出資金額、收益分成比例、上市公司配合出利好等。然後莊家在二級市場上打壓吸籌，上市公司配合出利空消息。吸籌到控盤程度後開始拉升股票，上市公司配合出利好，如年報業績大幅預增、高比例送轉股、對外並購大手筆、優質資産注入、核心員工股權激勵方案推出、新産品、新技術重大突破等，同時私募通過關係不斷地讓分析師出推薦買入報告，不斷地在各種媒體上宣講該公司的成長故事和投資價值，將股價不斷推升，如從每股10元推升30元甚至50元等；最後在市場一片看好中逐步出貨了結，如果實在出不了貨，找公募基金接盤。成功出貨後，先是莊家與上市公司大股東或核心高管按約定比例分配投資收益，再是莊家拿出一部分的收益分給接盤的公募基金經理。

　　第三，定增操縱股價偽市值管理模式。上市公司從董事會提出定增方案到定增方案被證監會核準，一般會有6個月或更長的時間。在這段時間，如果公司的股價不上漲，甚至會出現較大幅度的下跌，發生增發價和股價倒挂的現象。這個時候，上市公司一般很不願意白白放棄寶貴的再融資機會，因此會萌生找私募拉升股價的衝動。於是，就會和某個私募一拍即合，聯合坐莊的基本做法與上述私募操縱股價做類似，私募基金先跟上市公司談好聯合坐莊計劃和分成後，就開始拉升股票，上市公司配合出利好，將股價拉升至遠遠高於增發價之上並維持股價，等上市公司成功定增後再慢慢出貨。

　　區分真偽市值管理的行為其實很容易，就是以監管部門提出的三個底線與三個紅線為界。市值管理的三個底線必須守住：一是市值管理行為是否維護了證券市場的公正、公平和公開的“三公”原則；二是市值管理行為是否維護了上市公司整體利益；三是市值管理行為是否維護了中小股東權益。市值管理的三個紅線堅決禁碰：一是虛假披露；二是內幕交易；三是市場操縱。守住了三個底線，避開了三個紅線，就是合規的真市值管理；否則，就是違規的偽市值管理。

　　市值管理績效評判

　　困惑：市值受外在的波動影響太大，跟公司經營好壞關係不大，市值怎麼考核？這是市值管理考核的問題，即市值管理績效評判的問題。

　　企業管理上通常講，無考核就無管理，考核是指揮棒，有什麼樣的考核就有什麼樣的結果。既然市值成為股東價值的直接體現，市值管理的目的就是促進公司市值的增長，市值考核的引入就是上市公司開展市值管理的一個必然要求。

　　其實早在2005年，國資委在發佈的《關於上市公司股權分置改革中國有股股權管理有關問題的通知中》明文規定，“股權分置問題解決後，應當考慮將市值指標引入國有股股東的業績考核體系”。2008年6月30日，國務院國資委在“關於規範國有控股上市公司實施股權激勵有關問題的補充通知”中，明確將市值和市值增長率列入業績考核體系。證監會也在2008年關於上市公司股權激勵的備忘錄中提出，鼓勵公司行權條件的設定採用市值指標。

　　但為什麼直到今天，在美國成熟市場上廣泛被採取的市值考核方法（如總股東回報考核指標）卻沒有在中國上市公司中被採用？一方面在於確實我國新興證券市場不成熟，市值與公司的經營業績相關度還不強；另一方面也在於我們陷入了絕對市值管理的觀念中。如果我們跳出絕對市值增長的考核思路，引入相對市值考核，問題就迎刃而解了。相對市值考核就是説，相對行業指數或行業對標公司市值的增長，即市值在漲的時候比行業指數或對標企業漲得多，市值跌的時候比行業指數或對標企業跌得少。這樣一種相對市值考核應該説可以屏避外界因素的干擾，可以達到真實衡量一家上市公司市值管理績效的評價問題。

　　市值管理的激勵

　　困惑：目前上市公司搞股權激勵積極性不強，只要薪酬有足夠吸引力，核心團隊持股與否重要嗎？這是市值管理的激勵問題。

　　考核與激勵是相輔相成的。既然市值考核是上市公司市值管理的重要手段，作為對市值績效的一種激勵，上市公司推出股權激勵也就成為上市公司市值管理的一種內在要求。中國上市公司市值管理研究中心的一項研究成果顯示，推行股權激勵的上市公司其市值表現明顯強于同類上市公司。相關性分析及回歸分析結果表明，股權激勵與公司市值呈明顯的正相關，並且其市值效應平均高出同類公司23個百分點。

　　從國際經驗來看，美國95%以上的上市公司都實行了股權激勵；歐洲多數發達國家推行股權激勵的上市公司比例超過80%；在亞洲，期權激勵在香港、新加坡等地區十分普遍。國際著名管理諮詢機構麥肯錫通過對美國38家大型企業建立股權激勵機制前後的業績變化進行研究發現，實施股權激勵後公司的投資回報率、市值增長等均有大幅提升。

　　股權激勵既是一種激勵，更是一種考核。儘管目前上市公司股權激勵考核的主要是凈利潤和凈資産收益率等財務指標，是一種顯性的業績考核，但同時股權激勵也是一種市值考核，是一種隱性的市值考核。因為如果一家實施股權激勵的上市公司僅僅完成了凈利潤和凈資産收益率等顯性的業績指標，而公司市值沒有增長或小幅增長的話，激勵對象就無法從股權激勵中獲益，而且激勵對象獲益的多少取決於市值增長的程度。因此，股權激勵顯性的是業績考核，隱性的是市值考核。

　　股權激勵考核的雙重性，正體現了市值管理的兩大支柱：價值創造和價值實現。內在價值是市值的基礎，股權激勵顯性的業績考核，就在於激勵上市公司的經理層最大限度地提升公司的盈利能力及其成長性，為公司的市值增長打下堅實的市值基礎。顯性的業績考核是一票否決，如果考核不達標，激勵對象就無從行權或解鎖，即使公司的市值有較好的表現也無從獲利。這一顯性要求保證了公司市值的增長必須建立在牢固的內在價值的基礎上。股權激勵隱性的市值考核，就在於激勵上市公司的經理層在打造公司內在價值的同時，必須同時重視公司內在價值的揭示，使內在價值充分地表現為公司的市值，從而實現股東價值的增長。這一隱性要求保證了激勵對象獲利的前提條件必須是股東獲利在先。

　　因此，從市值管理的角度講，股權激勵的雙重考核是一種令人驚嘆的精妙設計，股權激勵確是市值管理的一把利器，上市公司有條件的話，都應實施股權激勵制度，包括員工持股計劃。