□許維鴻

　　2015年一季度中國股票市場的狂熱，超過很多投資專家的預期，似乎再次印證了A股“短牛、長熊”的規律。究其根本，中國資本市場發展不均衡，可供個人投資者選擇的渠道少，在房地産投機退潮、地方政府債務信託渠道受阻的情況下，預期中的中國版量化寬鬆政策（QE），成為各路資金齊聚股市的合理選擇。

　　即便是相對平穩的銀行間債券市場，在過去一週的劇烈震動，也讓很多投資者猜測是資金“搬家”的結果。但是，如果我們更加深入分析債券市場內部結構性的變化，就會發現以國開行債券為代表的利率債相對跌幅，明顯高於以城投債為代表的信用債，這也就意味著無風險利率上漲似乎是這一輪債券價格下跌的表徵。要知道，無風險利率是股票價格的重要參照基準指標，債券市場的波動會不會傳到股市呢？

　　答案是顯而易見的。任何關於基準利率的波動，都會直接影響到股市資金成本，特別是目前高額融資融券餘額下的高資金杠桿，更是對貨幣市場波動非常敏感。雖然市場對中國版QE的傳言“有鼻子有眼兒”，但我認為遠不具備説服力。中國的債務問題主要是四萬億投資帶來的鉅額地方政府債務，只要形勢不足夠嚴峻，沒有中型以上商業銀行面臨破産危機，央行很難下決心祭出QE，因為QE的負面效果也是顯而易見的。

　　中國版QE雖然對債券市場和股票市場是核武器般的重大利好，但是對中國經濟的負面影響卻不容小覷。參照美國幾輪QE的經驗，如果中國央行擴大資産負債表，把壞賬風險更高的地方政府債務納入央行本幣資産池，勢必將加大本幣供給、對衝外幣資産池的規模，降低國際資本對人民幣信用的評級，人民幣匯率下跌就是大概率事件了。

　　中國畢竟還是一個強烈依靠外向型工業出口的國家，而且結算貨幣還是以美元為主，人民幣維持一個穩定的兌美元匯率，是中國宏觀經濟的穩定預期保障。特別是中國國家戰略“一帶一路”正處於關鍵性的基礎機制的構建階段，一個穩定並略微強勢的人民幣匯率水準，是沿線國家參與亞投行等投資機制的信心來源。

　　另一方面，隨著美國經濟的根本性好轉，美聯儲加息預期逐漸升溫，美元重新回歸強勢姿態，人民幣國際化進程面臨挑戰。進入2015年以來，以人民幣為結算貨幣的境外結算規模有逐漸萎縮的趨勢，如果人民幣再進入貶值預期通道，人民幣國際化進程很可能大踏步倒退，人民幣資本項目下可兌換後的國家金融風險無疑也加大了。因此，即便央行願意通過貨幣寬鬆化解地方政府債務問題，其底線也是明確的，那就是不能由此引發對人民幣匯率穩定的預期變化。

　　中國版QE博弈的另一方，是財政部和地方政府。很多近期到任的省市領導，都不禁感慨“三十年河東、三十年河西”，既要盤活存量壞賬，又要面臨經濟發展轉型困局；既要解決民生問題，又要解決發展問題，資金從哪來呢？

　　雪上加霜的是，財政部“43號文”把地方政府融資平臺信用舉債的渠道斷了，寅吃卯糧的傳統模式不再適用，地方小貸公司早已哀鴻遍野，而迷信政府信用的商業銀行也開始擔憂。因為存款保險制度實施後，個把中小商業銀行破産不會再像以往那麼嚴峻，或有壞賬比例高的中小銀行，現在唯一能做的，就是儘量拖延債務違約時間和降低壞賬比例，一直堅持到中國版QE推出的那一天。

　　可見，中國版QE並不是像美國QE那樣簡單的資産信用置換，而是包含更深層次的改革含義。在財政部看來，通過對地方政府債務存量的PPP改制，促進中國各級地方政府投融資體系改革，增加全口徑預算管理透明度，提高中央轉移支付使用效率，才是本輪存量債務危機的預期目標。

　　因此，容忍經濟增速暫時下行，容忍債券市場短期內波動，對無風險利率短期內的上升不加干預，允許個別地方政府債務違約，甚至允許個別地方國有金融機構破産重組，都是可以接受的改革成本。如果真是如此，債券市場對財政部改革決心的解讀也許才剛剛開始，股票市場一旦清醒過來，中國版QE預期落空，配合題材股的高估風險釋放，應該會引發一輪像樣的調整行情。