□深圳市房地産研究中心 李宇嘉

　　從過去經驗看，資本賬戶開放往往在若干年後，會成為新興市場國家資本流動快進快出、金融危機爆發和房地産泡沫破滅的觸發因素。其原理在於，新興市場國家利率、匯率、房價等要素價格形成非市場化，存在著錯位和套利空間，而一般貿易、房地産或金融相對於實體經濟優先得到發展，外資進來以後往往投資于金融産品或房地産。當房地産風險積累到一定程度，或週邊市場套利空間更大時，熱錢就會撤出，從而導致房價泡沫破滅、財政或金融危機爆發。

　　一直以來，我國資本賬戶相對封閉，被認為發揮了安全墊的作用，這是我國能夠在1997年亞洲金融危機、2008年國際金融危機，以及近年來發達國家“量寬”氾濫下，金融體系和房地産市場相對安全的屏障。因為，我國實體經濟是在長期利率管制、匯率低估的“政策紅利”框架下生存，服務業對民間開放有限，實體經濟自身創新和競爭能力不足，再加上對房地産的依賴，房價高企和泡沫積累，由此形成的地方債務和不動産抵押，對銀行業資産來説是潛在的風險敞口。若沒有資本管制，過去全球流動性氾濫的10多年內，我國的房地産和金融風險、地方債務風險難以被“蓋住”。

　　同時，資本管制是有成本的，房價高漲和房地産泡沫與資本管制脫不了干系。低估匯率支援出口競爭，造成經常項目長期順差，外匯儲備一路攀升至4萬億美元，人民幣長期升值預期不改。其結果就是，外資利用資本管制漏洞，借道FDI、經常項目順差等，進入國內並投資於人民幣計價的資産（近年來主要是房地産）。同時，由於國內市場主體無法對外進行境外證券投資或直接投資，被迫進行結匯而使得央行外匯佔款、外匯儲備居高不下，國內人民幣供應被迫擴大，央行貨幣政策獨立不了。因此，過去10年內，通脹如影隨形、房地産投資盛行、房價高估，借貸利率難以降低，這反而又會吸引外資流入，形成新一輪迴圈。

　　如果資本賬戶對外開放步伐加快，貨幣超發、利率高企等吸引資本流入的要素定價扭曲現象將緩解，由貨幣供應和遊資炒作導致的高房價和房價泡沫會部分回歸均衡，這是倒逼我國房地産漸進“去泡沫”、“去杠桿”的一個有效手段，而國內一些樓市降溫措施（如銀行信貸、利率政策和房地産調控政策），受制于中央地方關係、地方債務、基建投資、經濟增長等，往往無法發揮效果。更為關鍵的是，2008年以後，金融危機後的發達國家普遍去杠桿、推行低利率，這給國際投資者帶來了機會，我國國內企業和個人可以低成本地投資于國際金融市場，甚至是對外直接投資等等，而不再僅僅投向於國內的房地産市場，這樣也可以倒逼國內金融領域與國際接軌，倒逼房地産市場回歸正常。

　　資本賬戶開放以後，國際資本將呈現雙向流動的趨勢，而不是過去10多年基本上單向流入的不平衡態勢。在我國出口競爭力下降、製造業産能過剩的情況下，資本流出會增加，這對於本已處於過剩並開始“去杠桿”的樓市來説，並非好消息。但是，儘管目前非金融實體經濟的債務佔GDP的比例達到190%，但大多是由國內的儲蓄轉化來的內債，QFII在A股市場的份額只佔2%，而印度股市中40%是外資，印度尼西亞甚至達到50%以上的水準。2014年，我國房地産開發企業利用外資僅佔到位資金的0.5%。因此，合計不到3%的境外資本流出對中國樓市的影響不大。

　　從國內資本來看，我國房地産在過去10年內不斷加杠桿，目前房地産的風險已經開始顯露。如果資本賬戶實現開放後，一個自然的顧慮就是，國內居民和企業會將杠桿從國內房地産轉移到國外證券投資、資本市場投資，甚至是直接投資，加速房地産泡沫破滅和金融風險的爆發。但是，國家對於資本賬戶開放上的姿態一直比較謹慎，遵循一個有彈性和有迴旋餘地的漸進性制度安排。在國際貨幣基金組織認可中國及其他新興國家管理資本的合理性後，這種謹慎的思路會更加明確。

　　因此，即便2012年發佈的《金融業發展和改革“十二五”規劃》提出，“以擴大個人用匯自主權為著力點，進一步放開個人其他資本項目跨境交易”，但目前來看，我國資本賬戶開放仍將遵循“先流入後流出、先長期後短期、先機構後個人、先實體後虛擬”的順序，個人短期資本流出境外，將會被置於資本賬戶開放的最後一步。即便短期跨境資本流動監測到異常，也可以通過提高流出的價格、稅收等短期措施來堵塞。

　　同時也要看到，資本賬戶對外開放以後，資本流入也會增加，而非單向流出。通過“一路一帶”和絲路基金、亞投行等，中國産能過剩、資本盈餘這一國內局部問題將在亞太和全球的全局範圍內緩解，甚至不再是問題。而且，通過重塑中國製造的競爭力、産業結構的調整，城鎮化將迎來“以人為本”的階段。一方面，流入的資本會投向高端製造業和基礎設施，這是練好內功、夯實國內實體經濟，從而避免國內外資金逃離房地産最有效的手段；另一方面，城鎮化也將會緩解資本流出房地産帶來的需求空白。