■ 大視野

　　□瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家 沈建光

　　3月以來的一系列高層會議為投資者把握今年宏觀政策與改革方向提供了絕佳時機。金融改革方面，央行行長周小川在中國發展高層論壇上表達了今年將立足於推動資本項目下可兌換，實現人民幣資本項目基本可兌換的決心。在筆者看來，伴隨著資本項目實現可兌換，人民幣匯率與利率市場改革進一步完善，以及人民幣離岸市場的日益發展，人民幣國際化進程有望快於預期，今年將是人民幣實現可兌換的最後衝刺年。

　　加快人民幣可兌換的意義

　　2008年國際金融危機以來，央行推動資本項目開放與人民幣國際化的進程十分迅速。截至目前，中國央行已與28個央行與貨幣當局簽訂了雙邊本幣互換金額，與12個央行或貨幣當局簽訂了清算安排，30家央行與貨幣當局已把人民幣納入了外匯儲備等。可以説，人民幣國際化進程整體而言快於預期。為何央行意欲推動資本項目可兌換與人民幣國際化進程？

　　其實，早在2009年央行行長周小川在央行網站上發表的《關於改革國際貨幣體系的思考》文章中便對此問題有深刻探討。文章曾提出，當前以美元本位制的國際貨幣體系其實存在嚴重的內在缺陷和系統性風險，即對於儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常産生矛盾，貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標；既可能因抑制本國通脹的需要而無法充分滿足全球經濟不斷增長的需求，也可能因過分刺激國內需求而導致全球流動性氾濫。

　　為周小川行長此段文字做注腳的是美元本位制以來全球金融市場的幾次動蕩。自上個世紀70年代初“尼克松衝擊”開啟美元本位制以來，美元每一次反轉都往往有全球性的危機相伴。換言之，美元本位制下，美國之外的金融危機變得越加頻繁。當然，這其中最令人記憶猶新的便是金融危機以來的全球金融市場動蕩局面。可以看到，2008年金融危機雖然始於美國，但鋻於其在全球貨幣體系中的主導地位，先後通過三輪大規模的量化放鬆，使得美國率先走出危機；相反，美國QE退出的外溢效應明顯，新興市場國家金融市場甚至實體經濟都遭受了明顯衝擊。當然，除了外部動力以外，積極推動資本項目可兌換與國際化進程也符合中國政策操作與戰略方向，具體體現在以下幾個方面。

　　一是人民幣成為國際儲備貨幣與中國經濟實力相稱，符合國家根本利益。當前，中國經濟總量已經位於世界第二，出口額、外匯儲備位於世界第一。然而，當前人民幣的自由兌換僅僅限于少數鄰近地區，與中國的國際經濟地位大不匹配。

　　二是配合“一帶一路”戰略的推進。“一帶一路”戰略自2014年提出以來，便得到國內外社會的廣泛關注，這不僅有助於提高中國國際地位和騰挪空間，緩解中國産能過剩的局面，也有望提升多方各領域合作，為人民幣國際化打下基礎。

　　三是“十二五”期間，中國經濟面臨增長方式的轉變，從依賴製造業與出口作為經濟增長動力轉變為依賴國內需求與服務業為經濟增長動力。現有的資本項目管制無疑將阻礙中國未來發展，特別是國際金融中心的建立。

　　四是與美元聯繫匯率，可能會引起大量資本流入，促進國內貨幣供應迅速增加，破壞國內經濟穩定，為央行操作增大難度。

　　五是放開資本管制，增加匯率彈性可以緩解國際社會對中國是匯率操縱國與貿易保護主義的壓力，並且享受鑄幣稅收益。

　　資本項目開放最後衝刺

　　在今年的中國發展高層論壇上，周小川行長曾表示，今年推動資本項目開放主要有以下三大著力點：一是境內外個人投資便利化；二是更加開放資本市場，包括推出深港通和允許國內外的企業自由選擇在境內外發行股票和債券；三是按照人民幣變成一個自由可兌換的貨幣的要求修改《外匯管理條例》。在筆者看來，上述舉措的適時推進，不僅是資本項目開放的內在需求，更體現了對公民權利的尊重。

　　對促進境內外個人投資便利化而言，實際上，個人的合法財富選擇何種貨幣資産形式呈現，投資在什麼國家的市場，本應為個人的權利之一，過多人為干預可能造成本國居民福利的損失。而伴隨著我國經濟的不斷發展和居民個人財富的快速增長，進一步開放個人境外投資，拓寬資金出境渠道，毫無疑問將有利於滿足居民多元化投資意願，並可能帶動大量中國居民的境外就業，對外貿和“走出去”投資格局也會有較大促進作用。而除了資本項目開放以外，筆者認為，今年人民幣離岸市場、利率市場化以及更有彈性的匯率浮動機制等也將有進一步進展。

　　具體來看，離岸市場建設方面，香港作為最主要的人民幣離岸市場發展迅速。當前香港資金池存款總量已超過1.1萬億元人民幣，進入香港銀行初步貿易結算交易的總金額超過5.07萬億元人民幣，截至去年前10月點心債發行1666億元，香港居民兌換人民幣每日兌換上限的限制也已取消。新加坡、倫敦、台灣等離岸人民幣市場自2012年以來也獲得飛速發展，同時，德國、盧森堡、美國、加拿大也在努力爭取成為人民幣離岸中心，一個全球性的人民幣離岸中心網路初顯雛形。

　　利率市場化方面，如今貸款利率市場化已經完成，唯有存款利率仍存在上浮限制。今年2月央行曾借降息之際，將存款利率浮動區間上限由基準利率的1.2倍擴大至1.3倍，結合近期央行表態，伴隨今年存款保險制度的推出與相關配套改革取得重大突破，今年利率市場化將完成最後一躍，即取消存款利率浮動限制。

　　當然，完善利率傳導機制仍然任重道遠，未來重點在於發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線仍是努力方向。

　　匯率改革方面，與美元高度相關的匯率制度需要適時而變。一方面，從外部環境而言，增強匯率透明度與靈活度一直是中國面臨的強大外部壓力；另一方面，從內部訴求來看，美元走強與避險資金回流美國，導致近一段時間人民幣對美元貶值態勢加劇，外匯市場政策操作面臨不小挑戰。從這一角度而言，進一步推動匯率改革符合市場化改革方向，預計今年有望在擴大對美元波幅方面取得進展。

　　金融當局管理者日前在多個場合指出，今年將推動資本項目可兌換，具體路徑包括使境內境外的個人投資更加便利化，資本項目更加開放等，這意味著我國資本項目可兌換路程上的“最後一公里”即將被突破。資本項目可兌換步伐應遵循什麼樣的節奏？資本項目可兌換將對股市、樓市、大宗商品等資産價格帶來什麼影響？資本項目開放與人民幣國際化應保持什麼關係？這都是值得深入探討的話題。在此，我們組織一批稿件，全面解讀，以饗讀者。