□ 孫亞超

　　2014年下半年的一波藍籌股行情，極大刺激了分級基金的市場熱度，分級基金這一新事物才正式走入了眾多投資者的視野。自2007年始至今，國內分級基金運作實則已歷八年，可謂近於成熟。儘管其大發展也就是近兩年的事情。在此，僅就分級基金的研究心得與業界共用，茲以完善。

　　我們認識到：首先，凈值杠桿與初始份額杠桿及A份額的預期年化收益率呈同向變化關係，與B份額的實時凈值呈反向變化關係。於是，若B份額的實時凈值正向發展，凈值杠桿會趨於下降，市場行為對B份額存有賣出預期；若B份額的實時凈值負向發展，凈值杠桿會趨於上升，市場行為對B份額存有買入預期。

　　其次，若A份額的預期年化收益率定位較高，凈值杠桿就會在較高層級變化；那麼，也將會相應推升初始份額杠桿水準，B份額投資者會要求較高的預期報酬率。

　　因此，我們讚賞國內分級基金推出的配對轉換機制。

　　與此同時，我們也發現：提升A份額預期收益未嘗不是一次創新。提升A份額的預期收益，會提高産品本身的關注度，進而會派生出新的整體套利機會和空間；而套利並非僅限于B份額。A份額預期收益的多少，對産品募集的影響實質並不大；因為A、B份額的相對折溢價，對同一個投資者而言屬於內部問題。

　　根據我們的研究，如果上折位由2元或更高降為1.5元，就會縮短折算週期、使“分紅”變得更容易實現；使得A份額更為接近於母份額的屬性，而其永續債屬性下降。對此，當前市場並未給予足夠重視。那麼，這種情況下，如果依然採取固定形式的預期收益折現方式計算A份額凈值，就不再具備理論基礎了。因為此時的折現過程不再具有鞅性，等價鞅的測度變換也就成了不可能事件。

　　同時，折算頻率的提升，趨向於計息方式上的複利計算變更為單利計算；這都將有助於抑制B份額客戶的收益期望值。也正是基於此，下折位由更高位調降為0.25元後對B份額的衝擊有所降低。

　　與證券公司融資融券業務進行對比，A份額預期收益提升後，比如7.25%（一年定存+4.5%）；相較于券商8.6%的融資利率仍具有優勢。其次就規模而言，在2014年底，分級基金規模佔比與兩融業務佔A股流通市值的比例幾近一致，約1/30；規模方面的發展水準已基本相當。那麼在這個階段，分級基金要進一步發展，就需要有別於過去，體現出創新及個體的差異。否則，所謂的後發優勢將無從談起，甚至産品能否募整合立或將成為問題。

　　我們認為，分級基金採用封閉式合併運作可能更好。即不以開放式折算方案替代封閉式。國內實行的定期或不定期折算雖關注到了杠桿水準的調節，但可能有悖于分級産品設計的初衷；並在一定程度上對B份額有失公允。因為，當B份額凈值無限大時，最優凈值杠桿水準才可能得以實現；此時，母基金份額凈值亦得以實現最大化。

　　分級基金的定價模式有必要重構。一般認為，金融學與經濟學的差別在於無套利分析的運用。的確，從MM定理，到BS期權定價模型等均未能出離無套利思想這一金融實質；甚至近些年受到較高關注度的倒向隨機微分方程理論，其在應用於金融領域時亦如此。那麼從理論上即可推定，基於特定資訊集合的金融資産的價格預測並非完全無法實現。

　　循此思路，我們的研究團隊認為：以不同標的為基準的分級基金需要有差別化的初始杠桿水準予以契合。同時，B份額的定價模型與BS期權定價模型有近似之處，但亦有差別。

　　今年3月，前海開源基金先後共有兩隻分級基金髮行，分別是中航軍工指數分級和中證健康産業指數分級。這兩款産品融入了我們的産品創設理念，即在最大限度降低對B份額不利影響的同時，提升對A份額的關注度；在適度降低B份額套利機會的同時，增加整體的套利機會。

　　（作者係前海開源基金量化及被動型基金執行投資總監、前海開源中證大農業指數增強型基金經理）