深圳某基金公司市場部的劉元（化名），正在説服投資者老李增加公司正在發行新三板專戶産品的投資額。“翻倍應該沒問題吧？”老李問。相比負責公募産品或者機構業務的同事，劉元的工作相對輕鬆，因為目前市面上幾乎所有的新三板産品都不愁賣。

　　老李是專門從福建趕來開戶的，看到媒體不斷報道新三板的火熱程度，老李覺得現在有必要配置一些新三板産品。看到新三板500萬元的投資門檻，老李覺得100萬元的基金公司新三板專戶更加適合他。老李是一名私營企業主，炒股多年。近年來的行情讓他感到市場有些陌生，但是他堅信新三板一定是一個創富機會。老李對於金融、地産、煤炭、有色等板塊如數家珍，但近期的創業板行情卻讓老李再一次踏空，“我已經錯過了創業板，不能再錯過新三板了。”在新三板專戶産品的持有人中，像老李這樣的並不少見。他們對於新興産業並不了解，但創業板三年以來的高歌猛進讓他們相信新三板是又一個投資機遇。

　　2015年以來，各類機構的新三板類産品募集進入密集期。公募基金類的新三板産品，鎖定期大多采用2+1的模式。私募基金主要採取擬掛牌新三板企業+已掛牌新三板企業的混合模式。另外近期券商、保險也將投資目標瞄準新三板，這一類型的資管産品也如雨後春筍般出現。據不完全統計，目前已有寶盈、興全、招商、財通、前海開源、長安、九泰、國壽安保、上投摩根、南方、海富通、紅土創新、華夏、易方達等十數家基金公司先後通過旗下專戶或子公司，設立了或正在推出新三板資管産品。不到一年時間，新三板基金及資管産品已超過30隻，合計募集規模或超20億元。

　　不僅是公募基金公司，還有大量的新三板私募産品正在發行。近期，上海某私募基金公司正在發行一隻新三板投資基金。産品資料顯示，這傢俬募此前並沒有新三板投資經驗，其自認為通過近幾年投資成長股的價值判斷能力，與操作過的PIPE（私人股權投資已上市公司股份）經驗，可以按照二級市場市值管理的思路來投資新三板。

　　在創業板指數不斷創出新高的同時，新三板更是被投資者視為價值洼地。就在新三板産品被瘋搶的同時，近日首批兩隻新三板指數面世。新三板指數的推出能夠更好地表徵新三板市場的整體狀況，為新三板市場參與者提供更為豐富的市場分析和投資工具。這意味著，一大波被動投資新三板的産品很有可能正在向投資者走來。

　　火爆背後的隱憂

　　與基金公司市場部亢奮的劉元不同，新三板投資經理李成（化名）並不輕鬆。“預計今年新三板可能會暴露風險，太多的新三板投資者都沒有意識到新三板投資是一件充滿了風險的事情。”李成説。

　　李成目前最擔憂的是新三板的流動性問題。中信證券數據顯示，截至3月19日，全國股轉系統掛牌公司達2112家，總股本889.49億股，其中無限售股本320.50億股，總市值達7964.59億元。當日，掛牌公司股票成交7億元。其中以做市方式轉讓的股票成交4.75億元，協議方式轉讓的股票成交2.3億元。今年以來，掛牌公司股票累計成交額175.22億元，其中做市股票成交額111.51億元。

　　與主機板、創業板相比，過低的成交量也使得新三板指數顯得十分“脆弱”。3月20日，上線僅3天的三板做市（899002）指數盤中出現異動。10點07分，該指數瞬間從1717點跳漲至2028點，瞬間漲幅約為18%。當晚，天風證券披露公告稱，公司于2015年3月20日10點06分至10點09分由於交易員下單失誤，將公司做市股票紅豆杉買入下單6.8元/股下錯為68元/股，並成交1000股。據此測算，天風證券在此次“烏龍指”事件中損失約為61200元。

　　“你知道嗎？其實新三板的換手率比數據顯示的還要低，因為很多成交量也是人為通過‘對敲’做出來的。絕大多數新三板産品參與新三板都是通過定向增發的方式，儘管新三板定增股份沒有鎖定期，但這樣的成交量給産品的退出製造了巨大的麻煩。”事實上，目前市場上的新三板産品多數鎖定期都比較長，3年左右很常見，還有一些4年的。李成介紹，當一隻新三板産品的凈值在很長時間內維持不變，那麼這只産品的資金可能已經全部投完，剩下的就是等待合適的機會退出。“和投資二級市場不同，二級市場如果投錯了還可以及時割肉止損，投資新三板不允許試錯，一旦錯了就是真的錯了。”

　　一方面，市場成交不活躍，另一方面，新三板掛牌公司的資訊披露還不完善。目前新三板還難以用“估值”來權衡風險。由於會計資訊披露不充分，並且新三板掛牌企業的經營也存在較大的波動性，因此新三板掛牌企業的股價很多都不是公允價值。“新三板的投資邏輯與二級市場有很大區別。目前很多投資經理都是按照投資二級市場的思路去投新三板，其實可能並不適用。”與主機板和創業公司不同，一些新三板公司對於機構的調研並不積極，他們更擔心商業機密的洩露。新三板投資存在很多資訊盲區，這讓很多新三板投資經理感到頭疼。

　　東吳證券也表示，新三板掛牌企業公開轉讓説明書的主體部分明顯短于IPO企業的招股説明書。而且因為大多數企業的掛牌和定向融資不是同時進行的，公開轉讓説明書中沒有關於募集資金用途和企業經營預測的內容。

　　在註冊制來襲的大背景下，新三板的未來定位也存在一些模糊地帶。具體體現在：股票發行註冊制的試點過程中，監管機構會不會賦予新三板市場IPO職能；新三板掛牌企業在定增過程中股東總數超過200人後，證監會的審批權會不會下放至股轉系統；轉板機制真正落地之後會不會形成優質企業轉板潮。一旦轉板潮出現，新三板的地位也會進一步降低。東吳證券認為，現在新三板市場的融資能力可以滿足企業在初期和成長期的融資需求。但是如果沒有IPO或者類似IPO的服務，將很難滿足成熟期企業的融資需求。

　　“1.5級市場”的高要求

　　在一些冷靜的新三板專業投資者看來，按照創投行業經驗，絕大多數新三板公司未來可能難以順利成長。新三板市場更像一個1.5級市場，這對於投資者提出了很高的要求。

　　紅土創新基金創新投資部總監兼新三板投資經理張劍斌認為新三板市場的潛在風險可能比一些投資者想像的更大。“普通投資者多數不具備對投資標的基本面的判斷能力，多是依靠消息，甚至波段等所謂技術理論分析來進行投資，但在新三板市場，因為成交低迷，傳統的股市理論基本上不具備參考價值。”

　　張劍斌認為，新三板的投資機構並不是簡單的財務投資人，很多公司希望通過投資者的引進獲得更多的資源。“新三板掛牌的公司，體量、規模與創業板、中小板、主機板相比都小得多，抗風險能力比較弱，如果投完以後不關注的話，單靠自己團隊有些風險就抵抗不了。這比較符合一級市場的特徵，因此可以把新三板看成是一個1.5級市場。”

　　未來新三板可能會對投資者提出更高的要求。多數新三板公司的抗風險能力都相對較弱，因此僅僅具有二級市場投資經驗可能難以把控新三板的投資風險。“對於很多新三板公司而言，由於我們擁有創投背景，對於其上下游産業都有豐富的資源，可以幫助企業做大做強，也包括做市、再融資，甚至是給其他客戶資源的整合。”

　　南方基金也表示，新三板的投資機會短期主要體現為流動性改善帶來的估值提升，長期的投資收益率則主要來自企業的業績增長。在投資過程中，投資者需注意投資項目的失敗和無法退出等風險點。

　　東吳證券認為，2015年是新三板市場擴容以來最為關鍵的一年，種種制度方面的推進似乎都指向一個共同的方向——讓優秀的掛牌企業沒有轉板的必要。在註冊制來襲的大背景下，新三板市場發展的挑戰和機遇共存。新三板本身具有非常良好的註冊制基因，有能力成為股票發行註冊制首先試點的市場。對於掛牌企業來説，新三板市場應該成為伴隨企業成長的資本市場。未來新三板如果沒有IPO或者類似IPO的服務，將很難滿足成熟期企業的融資需求。因此，新三板市場真正的分層設計，應該不僅僅停留在支援成長期企業的層面上，也有必要拓展到支援成熟企業的層面上。

　　同樣具有創投背景的眾投邦執行合夥人朱鵬煒正在嘗試以眾籌的模式，通過有限合夥方式參與新三板的定增項目。日前，華人天地一份募資總額2760萬元的增發方案，因採用眾籌模式募集資金並設回購條款保證，引發業內廣泛關注，這其中就有眾投邦的參與。朱鵬煒表示，目前新三板的最大風險就在於流動性不足，同時掛牌公司參差不齊，可選擇的餘地不多。“新三板缺乏流動性的後果是個別公司的估值急劇放大。”朱鵬煒相信，未來新三板的發展機會在於不斷地擴容。隨著優質標的的不斷出現，新三板才可能真正成為中國的納斯達克。