□中國人保資産管理公司蔡紅標

　　在美元指數再次越過100點整數關的情況下，有關人民幣匯率問題的討論將進一步趨於激烈。人民幣匯率究竟是升還是貶，本質上不僅是貨幣問題，而是國家戰略問題。種種跡象表明，匯率市場改革應加快步伐。

　　匯率步入新常態

　　去年2月，筆者自2000年以來M2/外匯儲備的角度分析變化趨勢，認為“2011-2013年的三年間人民幣理論上應貶值15%，但實際升值8.6%”。這個問題在2014年愈發明顯。儘管2014年末人民幣匯率較上年底貶值0.36%，但M2/外匯儲備的比值卻上升至5.22，這較2013年的4.75、2010年的3.85顯著上升。

　　一方面，2014年人民幣貶值幅度儘管輕微，但其最大的意義是改變了過去20年的單向升值之路。另一方面，人民幣匯率自2010年以來的扭曲尚未得到根本改變。貨幣當局迫於壓力曾試圖控制國際貿易順差，但由於內需不振，2014年的貿易實際順差高達3825億美元，同比猛增47.2%，創下歷史新高。與此同時，資本外流明顯加速，僅去年12月，資本和金融項目逆差960億美元，這直接導致2014年國家外匯儲備僅比上年增加了230億美元（0.6%），這是過去15年以來的第一次。也許去年12月的資本外逃有季節因素，但人民幣持續20年的升值路已難以為繼。這也意味著匯率新常態已經到來。

　　改變匯率扭曲的途徑選擇

　　儘管人民幣匯率扭曲程度需要進一步測算，但從匯率市場化的角度看，過度、長時間的扭曲如果不能及時疏導，不排除在某個時刻出現瞬間崩塌的可能。為改變目前匯率的扭曲，有兩個辦法：一是一次性貶值12%，即人民幣兌美元貶值至6.8左右，這相當於回到2009-2010年的匯率水準；二是分2-3年貶值到6.8-7.0，即每年3%-4%。這兩個辦法各有利弊。如果從加快匯率市場化的角度看，第一個辦法比較好，如果還同時輔之以擴大匯率每日波動幅度至3%、每日中間價以前20日加權價等市場化措施（有必要改變目前的人為確定中間價做法），那麼將大大體現匯率改革決心。但是，這個方法有一個弊端，則國際輿論可能會認為人民幣存在繼續大幅貶值預期，或質疑中國經濟的健康，或帶來貿易方面壓力，甚至此後不排除人民幣對美元匯率衝擊7整數關的可能。後一種辦法相對溫和，但可能會繼續面臨近期一再出現的匯率跌停、至少國內國際匯市不同步的局面。其弊端是至少在理論上很難抵禦當前的資本外流，因為匯率的不確定性在很長時期內難以消除。另外，對於溫和匯率貶值能否有效推動出口，可能仍有待時間檢驗。

　　儘管我國已確定人民幣匯率對所有貨幣政策，但出於種種考慮，央行始終未公佈各貨幣的權重。事實上，人民幣匯率實際上主要是和美元掛鉤，只是次貸危機後才加大了對歐元、日元、英鎊等其他主要國際貨幣的比例。目前的貨幣籃子有兩個十分明顯的缺陷：一是自1997年亞洲金融危機以來，國際匯率市場風雲變幻，但人民幣匯率的單邊走向令人難以理解；二是該機制“掩蓋貶值的壓力，卻不能掩蓋升值壓力”，也許更為準確的表述是“延緩貶值壓力”。為此，筆者建議，應建立官方人民幣指數，形成一個相對清晰的所有貨幣權重區間，在早期不妨把區間設置靈活些。同時，一季度或半年調整一次權重，而依據則是上期的實際交易的加權均價。我們可以暫不開放資本賬戶，但不能延緩人民幣匯率的市場化，這是兩個不同的問題。

　　人民幣匯率對資本市場的影響

　　如果不解決人民幣資本賬戶的通道問題，那麼即便證券監管部門不遺餘力地向國際機構投資者進行推介，資本市場國際化在現有的基礎上很難有質的改觀。

　　第一，過去數年人民幣升值預期強烈，外資流入的動力就會很強，因為其收益是資産收益和幣值升值之和，這在國際上QE盛行年代尤其如此。即便股市表現平淡，但債券市場、房地産市場的火熱均與此有莫大關係。但是，如果今天人民幣匯率告別單邊升值，那除了逐步開放資本市場還應依靠什麼吸引外資？從國際上印度、南韓、中國台灣等的開放經驗看，QFII現在應該已經到了直接開放階段。當然，即使是直接開放，也可分兩、三個階段來實施，關鍵是儘快邁出第一步。

　　第二，最新的調研表明，國際主要基金經理對進入A股市場信心不足，這表明至少今年中國A股納入MSCI等國際指數的可能性不大。如果我們不儘快解決外資進出的通道過窄、股票投資稅收等問題，那麼資本市場國際化仍有很長的路要走。當然，也許有人説，現在外資可以通過滬港通、下半年還可以通過深港通，但是這兩個渠道畢竟與投資者直接入市有較大區別。

　　第三，國際投資者曾經在B股市場損失纍纍，因此在股市開放的同時，必須先解決B股問題。B股市場自2001年以來，除了去年零星的兩單B轉H外，幾乎沒有太多動作。筆者主張，應該給予B股市場的國際投資者優先進入A股的權利，畢竟這體現了國際資本對中國經濟的信心和支援。

　　貨幣升值是國家綜合實力上升的標誌，但潮漲潮落是自然規律。在人民幣連續20年的單邊升值之後，已經到了必須改變之時。國際主流貨幣也會螺旋式上升，這點在美元-歐元之間特別明顯。目前匯率改革仍需漸進式推動，但至少其市場化的取向必須堅持。