□北京英創世紀投資公司總裁 韓冬

　　50ETF期權作為中國A股市場首只期權品種自2月9日上市迄今已達月余，期權等對衝工具的豐富使得中國對衝基金業進入快速成長的階段，回顧這一個月的試點，我們發現在實際運作中的一些問題，涉及賬戶管理、風險控制、軟體升級和佣金水準等。

　　雙賬戶並行，資金需要來回劃轉。目前期權賬戶是和股票賬戶分開的兩個賬戶，股票賬戶有股票賬戶關聯的銀行賬戶，期權賬戶有期權的關聯銀行，如果一個機構或者個人股票賬戶和期權賬戶關聯的不是同一家銀行，就會出現資金的劃轉需要經歷“期權賬戶→期權關聯銀行→股票關聯銀行→股票賬戶”。如果投資者策略是現貨和期權對衝的方式，就會出現一個賬戶盈利、一個賬戶虧損的情況，如果單個賬戶資金不足出現開倉受限制的情況，策略就無法繼續，投資者需要經常在兩個賬戶之間進行資金劃轉非常不方便。對於對衝基金來説，對衝策略如果遇到市場單邊行情，也有可能出現類似之前阿爾法對衝策略，股指期貨的空單因為市場大幅上漲被強行平倉或是開倉受限的情況。

　　賬戶分立，券商和期貨公司的風控難實現。目前有很多經紀機構的朋友與我探討期權的風控問題，很多機構並不了解如何進行期權的風控。實際上如果不解決股票、期貨、期權三個賬戶合併統一的問題，真正期權業務的風控幾乎無法實現。現有最簡單的模式只能是根據保證金和市值情況來做一些簡單的風控。資金在三個賬戶，三個賬戶又相對獨立。在海外市場，證券公司的風控實際上是根據客戶賬戶整體倉位各個品種間的對衝關係，實現動態的風控。根據客戶賬戶的風險值條件風控水準。如果同時持有股票、股指期權和期權做一個投資組合，這個組合的倉位很可能是非常低的風險，甚至是0風險的，這樣的倉位實際上並不計入風控需要限制的倉位。但是在國內，如果一個機構投資者需要建立股票、期貨、期權的投資組合，這三個品種是分別在三個賬戶由各自賬戶的券商和期貨公司獨立進行單一賬戶的風控。即使投資者執行的是0風險的套利策略，在實際操作過程中，融券的股票賬戶，做多股指的期貨賬戶，以及對衝風險的期權賬戶，每一個單獨賬戶都可能面臨市場大幅波動時帶來的強平風險。所以在股票期貨經紀公司還沒有完善各自風控系統的情況下，現有的開倉限制實際上也代替經紀商起到了一定風控的作用。

　　機構賬戶的開倉限制宜適度放開。目前除了做市商以外，所有的機構賬戶無論普通機構戶還是特殊機構戶都與個人投資者的期權賬戶同等待遇，都是50手的持倉限制。對於機構來説，滿倉達到期權持倉上限，頂多10萬人民幣左右的保證金或權利金，對應100萬左右的現貨市值。這樣的規模體量對於機構來説微乎其微，無法真正起到對衝風險和套利的作用。現階段期權交易還處在給投資者提供嘗試實盤演練的階段。

　　交易軟體有待升級。目前券商和期貨公司提供給投資者的期權交易軟體水準參差不齊，期權是非線性品種，不論是在風險分析還是在收益曲線上都需要專業的軟體來為投資者提供服務，大多數軟體商由於不了解期權交易，軟體交易界面和形式還是停留在股票、期貨的層面，無法滿足投資者交易期權的需求。目前只有幾家公司提供的“咏春ETF”能夠達到期權交易的標準。

　　成交量太低。作為新的金融品種，在上市的初期由於大多數投資者還不了解，很多投資者無法通過考試，少量通過考試的個人和機構受到開倉和持倉手數的限制，這些只是導致期權成交量偏低的表面原因。更重要的原因是股票、期貨、期權三個賬戶相互獨立，對衝機構因為需要應對單個賬戶的風控標準，資金使用效率普遍偏低，無法進行大倉位的對衝操作，各家券商和期貨公司佣金普遍偏高，導致套利策略的獲利空間被交易佣金吞噬，對衝基金沒有足夠的施展空間。目前市場的成交表現，更多傾向於投機交易。

　　佣金偏高。佣金偏高抑制了市場的活躍度，尤其是抑制了以套利策略為主的機構。上交所的交易佣金標準為2元/張，各大券商的佣金最高到了20元/每張，這意味著大型券商的佣金，是上交所的幾倍甚至十倍。過高的佣金抑制了套利策略的發揮，也抑制了成交量。

　　綜合上述分析，我們認為，儘快解決賬戶合併的問題，放開期權開倉限制，促進經紀機構的風控水準提升，從根本上完善相關交易制度，中國期權市場以及中國的對衝基金才能走向真正的繁榮。