□海通證券 單開佳 孫志遠

　　很多投資者對分級基金的價值如何確定頗有心得，但是疑惑的是為什麼價格有時候會大幅背離價值？這個問題也一直困擾著我們，仔細回想2014年分級基金的大行情，似乎可以探尋到一些思路。分級基金的價格擾動和資金力量有關，資金力量和投資者有關，分析清楚分級基金的投資者可以讓我們看清分級基金價格將去往何方。

　　分級基金的投資者可以簡單分為三大類：一是波段交易者，希望通過對指數的預判，利用B份額的杠桿優勢放大波段交易收益；二是收入型投資者，重視定期回報，主要投資于A份額；三是套利交易者，利用市場價格的短期偏離，套取小額但確定性較高的收益，主要進行分級基金的整體折溢價套利。這三類投資者相互博弈之下會形成很多非常有意思的現象。

　　我們利用一個案例來加以説明。案例的背景採自去年年末，大風襲來使得眾人皆與豬共舞，各路分級雞犬升天。我們可以把那段時間的市場也分成3個階段：第一階段，風乍起，快速爬升。該階段利好不斷，新增資金踴躍入場，股市連續上行，賺錢效應又進一步吸引資金，形成正反饋。第二階段，風搖擺，步入對流層。市場雖在震蕩上行，但前期已累積較大漲幅，資金開始猶豫，波動加大，賺錢效應減弱。第三階段，風勢微，落花流水。利好預期已被過度反應，資金開始離場以兌現收益，股指下跌，賺錢效應徹底消失。

　　在第一階段，我們通常能夠觀察到B份額連續上漲，分級基金長期維持大幅的整體溢價，主導這種現象的主力是波段交易者。根據經典的金融學理論，套利機會不應該長期出現，在這樣的機制下A份額將決定B份額的折溢價。A份額具有固定收益産品的特性，可以參照債券資産進行貼現定價，同時其長久期的特性，對以保險為代表的收入型投資者有很強的吸引力，這類客戶的潛在資金多，且定價清晰，因此主導了兩類份額的定價權，B份額則依賴A份額的貼現價值來確定折溢價率。而從第一階段的市場表現來看，A、B份額定價機制的短期扭曲。在風來了的時候，B份額杠桿特性得到充分體現，大幅上漲的凈值讓波段交易者的情緒空前提升，彈性大杠桿高的品種受到熱捧，所以此時B份額的定價將短期擺脫A份額貼現價值的桎梏，獨立按照杠桿高低定價。而熨平這種扭曲的套利投資者，在賺錢效應的驅使下，並不會在母基金拆分後立即選擇賣出子基金，而是持有一段時間，等指數上漲效應消失之後再賣出。這樣既能賺取整體溢價，又能獲得標的指數上漲帶來的凈值回報，套利者也為趨勢波段交易者助力，也是整體溢價長期維持的一大原因。

　　到了第二階段，母基金整體溢價幅度均開始下降，A份額頻頻被砸，套利資金稱霸。由於此階段市場波動加大，賺錢效應減弱，套利交易者開始賣出早已拆分好的A、B份額，兩者賣壓加大。不過此時指數仍在上行，波段交易者的入場動力並未顯著衰減，所以B份額相對堅挺。相較之下，A份額對拋壓的承接能力更差，容易被套利交易者砸出深坑，導致已入場的收入型投資者出現大幅浮虧。

　　第三階段與第二階段恰好相反，A份額絕地反擊，B份額則受到“碾壓”，母基金從整體溢價大幅下降甚至轉向整體折價，收入型投資者崛起。此階段的典型特徵是指數賺錢效應不再，B份額投資者開始獲利離場。A份額在套利交易者被砸出深坑後，隱含收益率也會顯著抬升，重視長期回報的收入型投資者開始逢低介入，A份額也由此重新獲得子基金折溢價率定價權，呈現出A強B弱的特徵。投資者交易情緒下降，離場意願上升，會促使母基金從整體溢價大幅下降甚至轉向整體折價。

　　了解到了3類投資者的交易特性後，作為旁觀者的我們，應該怎樣利用這些交易特性來盈利呢？在第一階段中，如果我們錯過了風起之前B份額的佈局機會，可以利用A、B份額的定價分離，以及標的指數的賺錢效應，放心大膽的進行滾動的申購—拆分—賣出套利（溢價套利）。經過回測，其收益並不比直接買入B份額低，但安全性高出很多。到了第二階段，A份額可能被套利交易者砸出深坑，雖然我們不知道坑底在哪，但是我們知道遲早有一天其收益率會向均值回歸，因此可以通過分批建倉的方式，逐步買入A份額，拉升組合隱含收益率。在第三階段，指數開始回落，A份額價格向均衡水準靠攏，而B份額則將受到A份額和波段交易者離場的雙重碾壓。此時投資者可以選擇逐步兌現A份額的浮盈，或者利用B份額被砸出的深坑，購入B份額合併後進行整體折價套利，也能獲得穩定的回報。