□本報記者 張勤峰

　　面對經濟下行壓力不斷加大與貨幣條件被動收緊之間的突出矛盾，央行適時適度對利率政策、匯率政策和流動性政策進行調整，是維持中性適度的貨幣條件的應有之舉。降息、降準、貶值，正是當前階段保持貨幣鬆緊有度的現實選擇。

　　出於平衡穩定經濟增長與避免資本大量外流、兼顧外部輿論壓力與內部政策取向的需要，央行無意放任人民幣匯率大幅貶值，匯率政策施展空間有限，未來央行貨幣政策操作，可能仍主要會從利率和流動性兩方面著手。從這一角度來説，説人民銀行加入“貨幣戰爭”可能過於牽強，同時也不應過於誇大短期資金流出中國的風險。

　　抗通縮 貨幣戰爭演繹2.0版

　　當前，除了美聯儲仍在為撤出量化寬鬆（QE）後，如何進一步推行貨幣政策正常化而舉棋不定之外，其他主要經濟體央行基本已形成共識——面對廣泛的通縮風險，放鬆重新成為貨幣政策操作的主旋律。

　　僅過去一週，就有數個國家的中央銀行先後宣佈降息：2月23日，以色列央行時隔六個月後再度宣佈降息；2月24日，土耳其央行宣佈降息；2月28日，中國央行宣佈降息。而今年以來，降息潮已席捲全球近20家央行。隨著越來越多的央行重新推行擴張性貨幣政策，“貨幣戰爭”這一2008年以來似乎從未遠離財經媒體版面的詞彙再度引人注目。

　　2008年，雷曼兄弟轟然倒塌，美聯儲QE政策在當年11月橫空出世，正式打響全球“貨幣戰爭”的第一槍。2008年席捲全球的金融危機，賦予了貨幣政策穩定金融秩序、挽救經濟增長的重任，因此，那場“貨幣戰爭”實際上是一場全球反危機的戰役。2009年後，隨著金融危機的衝擊逐漸平復，全球經濟進入持續的再平衡調整期，各國央行的貨幣政策取向開始出現分化，但是“貨幣戰爭”這一詞彙始終沒有淡出人們的視野，曲折反覆的全球經濟和此起彼伏的歐洲債務問題，讓貨幣政策正常化的前景始終撲朔迷離，局部或區域性的貨幣政策寬鬆舉措屢見不鮮。當前全球經濟形勢面臨增長動力缺失的問題，但總體上仍處於溫和復蘇的趨勢中，而不斷蔓延的通縮風險，賦予了這場興起于後危機時代的“貨幣戰爭”新的涵義，這是一場全球反通脹的戰役。

　　與2008、2009年時相比，目前全球經濟形勢錯綜複雜，局部風險不斷，但是總體上仍有望延續復蘇步伐，而且主要經濟體分化比較明顯，歐元區經濟整體走弱，日本經濟因政策反覆波動，新興市場經濟體增長普遍放緩，美國經濟則呈現較為強勁的復蘇勢頭。IMF在2015年1月更新的《世界經濟展望》中，預測2015年全球經濟增速為3.5%，較2014年增速加快0.2個百分點。對於各國貨幣政策制定者而言，在對抗通縮風險的取向上更容易達成共識。

　　自2014年下半年以來，隨著以能源為主的大宗商品價格大幅下跌，全球主要經濟體均陷入低通脹環境中。從主要發達經濟體來看，美國經濟在全球範圍一枝獨秀，就業形勢不斷改善，促使美聯儲考慮加息，而通脹持續低迷，是導致美聯儲在加息上猶豫不決的一項重要因素。從新興經濟體來看，一些大宗商品進口國，尤其是進口原油較多國家，受益於油價下跌，通脹水準也出現顯著回落，典型的如中國。自去年8月以來，我國工業品價格加速下行，工業品通縮持續加重，同時消費品價格漲幅重新趨緩，通縮風險逐漸加大。2015年1月份，我國PPI同比增速跌至-4.3%，為2009年10月後的最大降幅；當月CPI同比增長0.8%，時隔四年多首次重回1%以下。

　　可以説，當前除美聯儲加息方向比較明確，以及部分金融市場動蕩的新興經濟體之外，通縮已成為全球主要貨幣當局需要應對的一項主要風險，是新階段“貨幣戰爭”的主要任務。

　　降準降息貶值 鬆緊有度的現實要求

　　作為大宗商品的主要進口國之一，中國註定難以在這場抗通縮的戰役中保持中立。一個月內之內降準降息齊出的舉動，更被很多人視為中國加入“貨幣戰爭”的標誌性事件。儘管貨幣當局屢次重申穩健的貨幣政策取向並未發生變化，但自去年四季度以來，央行加快放鬆貨幣條件也是不爭的事實。

　　根據國內經濟增長形勢變化，自去年二季度起，央行貨幣政策已做出漸進放鬆的調整，但在“總量穩定，結構優化”的基調下，央行堅持實施定向調控，直到去年11月降息的出現，才最終打開傳統總量寬鬆政策工具回歸的突破口。2月初以來，降息降準政策齊出，可看到央行放鬆貨幣條件的進程明顯加快。從歷史上看，央行前次在一個月之內接連實施降息降準，還發生在2008年全球金融危機期間。

　　分析指出，促使央行加快調整貨幣政策的動力主要來源於不斷加重的經濟下行壓力與不相適應的貨幣條件。

　　央行重拾總量寬鬆工具，首先説明當前經濟下行壓力較為突出，經濟增速已經接近需要強力政策干預的底線。申萬宏源報告指出，結合已披露的1、2月份數據看，一季度經濟要差于去年四季度，趨勢增長率可能已下行至7.1%附近。如果今年GDP增速目標值為7%，則今年開年經濟形勢就已經逼近政策底線，貨幣政策需要適時肩負起穩增長的責任。

　　在經濟下行壓力加大同時，我國貨幣條件卻出現了被動的收緊，其中通脹持續低迷推高實際利率水準是很重要的一個方面。1月份CPI同比增速跌破1%或許有春節錯位的影響，但根據農業部高頻數據，今年春節期間物價依然偏弱，2月份CPI同比增速未必會出現明顯回升，可能僅在1%左右，這樣1-2月份的平均數將不及1%。通脹水準走低會對實際利率形成推升作用，不利於居民消費和企業投資，從而抑制經濟增長動能，使利率政策進行適應性的調整成為必要。

　　除實際利率存在向上的壓力之外，人民幣綜合匯率升值、外匯流出壓力加大等因素，也使得金融貨幣條件與托底經濟運作的方向背道而馳。自去年11月以來，人民幣兌美元匯率重新出現貶值走勢。截止到2月27日，境內人民幣兌美元即期匯率最低跌至6.2699元，刷新最近28個月低點，人民幣即期匯率與中間價偏離幅度連續數日維持在2%的上限附近，反映出短期人民幣對美元貶值的市場預期比較濃厚，但在主要非美貨幣中，人民幣走勢依然相當強勁，人民幣對歐係貨幣、日元等其他主要貨幣均出現大幅度升值，人民幣綜合有效匯率總體上仍處在持續升值的通道。另外，在美聯儲謀求貨幣政策正常化、美元持續強勢、中國經濟增長放緩、人民幣對美元貶值的情況下，過去一年我國跨境資本流入急劇收縮，導致國內流動性被動收縮，疊加需求疲弱的因素，使得國內信用擴張放緩，貨幣增速明顯降低。

　　由此來看，儘管央行降息、降準政策已全用，但在當前宏觀經濟增長下行、就業壓力顯現、通縮風險加大、外匯資金階段流出的情況下，從“中性適度”的貨幣條件出發，也需要適時適度對利率政策、匯率政策和流動性操作進行調整。降息、降準、貶值，正是當前階段保持貨幣鬆緊有度的現實選擇。

　　貶值空間有限 央行無意“參戰”

　　從某種程度上説，通過調低利率，進而促使貨幣貶值，才是“貨幣戰爭”的主要涵義。

　　去年四季度以來，隨著美元持續走強以及國內放鬆貨幣政策，資本外流壓力加大，企業和居民結匯意願降低，銀行結售匯持續逆差，人民幣面臨較大的貶值壓力，人民幣兌美元即期匯率從6.11元逐漸貶至6.27元附近，貶值幅度達2.5%左右，海外無本金遠期外匯市場人民幣兌美元NDF價格從6.23元最低貶至6.40元附近，貶值幅度達2.7%左右。隨著貶值預期增強，1月底以來人民幣兌美元即期匯率相對中間價貶值幅度持續接近2%的上限，而中間價波動開始加大，暗示央行有可能容許人民幣匯率適度貶值。但總體來看，人民幣對美元匯價保持相對穩定的格局沒有根本變化，在美元極為強勢的情況下，人民幣對美元無深度貶值意味著人民幣對其他主要非美貨幣是升值的。而通過貶值改善出口和應對通縮風險是針對實際有效匯率而言的，要降低人民幣實際有效匯率，即要求人民幣對美元出現更大幅度的貶值，而這面臨多方面的掣肘。

　　一是，人民幣若出現大幅貶值，可能加劇資本流出，不利於國內金融穩定。中金公司認為，貨幣貶值帶來的資本流出壓力體現在兩個層次。第一個層次是新增外資流入放緩，表現為熱錢流入放緩，企業和居民結匯意願下降，持有外幣意願增強，新增外匯佔款減少。第二個層次是已進入外資撤出，首先是短期跨境資金，其次是長期套利資金，最後是FDI資金等。2005年匯改以來，我國經歷的資本流出均處在第一個層次，因為人民幣並沒有真正貶值，只是升值步伐放緩，外資長期對人民幣仍有升值預期。如果人民幣真正實現貶值，那麼資本流出壓力應該遠超過以往，儘管無法定量估計會有多少資金流出，但長期套利資金和FDI等流出肯定會對金融市場和經濟形成較大衝擊。二是，人民幣大幅貶值可能遭遇外部環境的阻力。三是，在推動人民幣國際化和跨境使用的政策取向下，需要人民幣維持相對穩定的幣值。因此，從內外環境看，未來人民幣對美元不具備持續大幅貶值的條件，央行很難通過貶值來實現改善出口和通脹預期的政策目標。未來央行改善貨幣條件，可能仍主要會從調整利率和流動性兩方面著手，未來繼續降息降準等政策更值得期待。

　　從數據上看，在近期人民幣對美元貶值的過程中，我國實際使用外資金額（FDI）仍保持著增長的態勢，2015年1月份最新數據為139.20美元，創2014年7月份以來的最高值，同比增長近三成。儘管新增外匯佔款減少與高企的貿易順差及FDI之間存在一定缺口，顯示資金確有流出的跡象，但這部分資金主要源於短期套利資金流動和境內企業財務調整行為，而長期資金和FDI資金並沒有大規模撤離，市場也沒有形成人民幣長期貶值的預期和共識。從這一角度來説，説人民銀行加入“貨幣戰爭”可能過於牽強，而“外資出逃”的話題可能也過於聳人聽聞。