□興業證券研究所定量研究團隊

　　隨著上週五瑞福優先最後一個申贖日結束，國投瑞銀瑞福深證100指數分級基金將進入最後一個分級運作期。作為目前折價率最高的分級杠桿基金，瑞福進取由於其獨特的産品運作模式以及分級運作結束期限的來臨，投資者可以關注其蘊含的投資機會。

　　獨特的運作模式

　　國投瑞銀瑞福進取（150001）和瑞福優先（121007）由老的瑞福分級基金轉型而成。老的瑞福分級于2007年7月17日成立，存續期為5年，是我國證券市場上第一隻分級基金産品。2012年7月17日起，國投瑞銀瑞福分級基金延長了運作期，老的瑞福分級基金轉型為“國投瑞銀瑞福深證100”分級基金（121099），分級運作開始日為2012年8月14日並且分級基金産品運作期限為3年，到期後轉為瑞福深證100指數型基金（LOF）。根據基金合同，到期後瑞福優先份額資産將以現金形式給付，而瑞福進取份額則轉為國投瑞銀瑞福深證100指數型證券投資基金（LOF），並繼續在深圳交易所上市交易。

　　截至2月13日，瑞福進取的市價為1.276元，單位凈值為1.441元，價格杠桿為1.7倍左右，折價率為11%左右 ，是目前折價率最高的股指型分級杠桿基金。目前瑞福進取和瑞福優先的份額比為1:1，基金份額都接近36.5億份。

　　與目前許多分級基金的A類份額和B類份額同時上市不同，瑞福分級是唯一一隻B類份額（杠桿份額）單獨上市的分級基金。由於作為指數分級基金進取份額，瑞福進取的風險收益特點更加純粹，更有利於吸引高風險偏好的投資者參與。瑞福進取為三年內全封閉運作管理，其存續期內穩定的份額總量有助於較為精確地判斷其二級市場價格運作方式，這一特徵尤其有利於短線價差交易者。此外，國投瑞銀瑞福分級基金沒有設置配對轉換機制，而且A類份額不上市交易，因此不存在套利交易對瑞福進取價格的影響。與去年12月那樣市場上多方力量強化導致很多分級基金整體溢價的不同，其漲幅不會受套利的限制從而可能較同類産品更高。

　　瑞福優先每6個月開放一次，接受申贖，申購費用為0，其約定收益為一年定存基準利率+3%。上週五是瑞福優先最後一個申贖日，由於一年期定存基準利率下調為2.75%，在最後一個封閉期半年內瑞福進取以5.75%的利息向瑞福優先融資，瑞福進取的融資成本有所下降。

　　玩轉最後一個分級運作期

　　目前由於瑞福優先進行份額折算，瑞福進取已經暫停交易，並擬於2015年2月17日復牌。那麼在不到半年的分級運作期內，瑞福進取有哪些投資機會投資者可以重點關注呢？我們認為，主要有以下三個方面的投資策略可供投資者參考。

　　一是跟蹤指數的投資機會。目前市場主流的觀點是A股將延續2014年底的強勢走勢，全年上漲的概率比較大。在牛市當中投資指數基金是比較好的選擇。而由於折價的存在以及2015年8月運作期結束，瑞福進取具有很高的吸引力。如果未來股票繼續上漲，投資者買入瑞福進取可以獲取深證100指數上漲的杠桿收益，即使未來市場不漲，隨著到期臨近，瑞福進取的折價率也會逐漸收窄，並向凈值回歸，即使扣除給瑞福優先的利息，瑞福進取依然是有正收益的。因此總的來説，如果投資者看好未來深證100指數上漲的機會，持有具有較高折價安全墊（11%左右的折價）和較高杠桿（1.7倍）的瑞福進取是比較好的選擇。

　　二是結合銀華穩進實現指數增強的目的。截至2月13日，銀華穩進的收盤價為0.913元，單位凈值為1.007元，折價9%左右，在最後一個封閉期內銀華穩進的約定收益率與瑞福優先相同，都是年化5.75%。由於目前瑞福進取和瑞福優先的份額比例為1:1，投資者可以購買1份瑞福進取，同時購買1份銀華穩進，就能夠配對成一個類似深證100指數增強基金的組合。我們可以計算一下組合增強的收益率情況。假設到了今年8月瑞福進取到期的時候，銀華穩進的折價率還是保持在9%左右。由於在最後一個封閉期內銀華穩進和瑞福優先的約定收益率相同，投資者到期可以將銀華穩進賣出獲得的收益償付瑞福優先的利息。截至2月13日，我們計算該組合的增強收益在6%左右，年化增強收益超過10%。如果投資期間銀華穩進的折價率縮小，還可以給組合帶來一定的超額收益。

　　三是基於股指期貨對衝的策略。2014年下半年隨著滬港通的實施，滬市主機板的表現大幅優於深市主機板的表現，深證100指數2014年的漲幅也低於滬深300指數。如果2015年深港通順利實施，將提振深市主機板的表現，深證100指數的表現有望超過滬深300指數。因此，投資者在持有上述指數增強組合的同時，賣空相同市值的滬深300指數期貨，可以形成一個阿爾法對衝的組合策略。該組合策略的收益一方面來自瑞福進取的折價，另外一方面也來自於深證100指數相對於滬深300指數的超額收益。當然這種組合投資策略也有一定的風險。除了未來半年左右期限內深證100指數依然跑輸滬深300指數的風險之外，投資者還需關注接近到期日瑞福分級的倉位變化導致瑞福進取跟蹤指數的表現會有偏差的風險，以及做空股指期貨的基差波動帶來的展期風險。