□許余潔

　　如果追根溯源，20世紀80年代之前，資産證券化一詞在歐美主要用來描述通過發行證券替換銀行存量貸款，從而實現為銀行融資的過程。由於當時發達國家證券市場功能日益凸顯，同時銀行的媒介作用趨於萎縮，高效的證券市場逐步替代了效率較低、資金成本較高的金融仲介，經濟學家將資産證券化的融資過程稱為“金融脫媒”現象。

　　伴隨著利率市場化和債務融資的發展創新需要，中國的金融改革進入資産證券化時代。美國的資産證券化興起于20世紀70年代，美國居民投資貨幣市場基金等産品使得銀行存款佔居民收入比重一直下降，美國日益擴大的貿易逆差，使得很多國家持有鉅額美元，這些美元也以投資國債、股票、公司債券等形式進入美國資本市場。資産證券化的發展與美國的利率市場化幾乎是同時開始，又是互相催化的過程。總的來説，正是由於利率市場化和金融脫媒的背景，再加上美元國際化和影子銀行的興起，使得美國成為資産證券化規模最大的國家。

　　如果未來有什麼能夠推動中國的資産證券化業務發展，那可資借鑒的除了該書中所強調的利率市場化和人民幣國家化(對應于美國經驗)，還有日韓不良資産證券化經驗(債務融資工具豐富、中國式影子銀行興起與債務危機處置)，這些“大膽地假設”，需要在結合深入學習金融理論與深切了解中國實際中進一步深化認識，“小心地求證”。

　　從金融發展的歷史進程來看，一個國家金融體系進化存在三個不同階段，即銀行主導階段、市場主導階段、證券化階段。金融體系的進化史就是一部金融效率進化史。更具體些説，交換經濟發展史對應了如下五次變革：商品的標準化和業務的專門化；貨幣的出現；信用的出現，信用有助於降低時間局限性引起的交易成本，解決了時間上錯位帶來的不確定性和風險問題；貨幣的商品化和銀行業及貨幣市場的形成；資本市場的形成，信用和債務能在資本市場中自由交易，其中信用對市場發展的重要性不言而喻，而資産證券化是基於資産信用而非主體信用的融資，在資産現金流穩定的時候，通過這種方式能夠直接提升信用及對應的評級，降低融資利率。

　　金融資産結構為什麼會從票據融資到貨幣融資再到證券融資逐級遞進？已有研究指出，一國的相對稟賦結構決定其産業結構，金融結構在其本質上應服從基於産業結構之上的對金融服務的實際需求，金融結構是能根據相應的經濟發展階段而有所調整的。隨著經濟體富裕程度增加，經濟發展對銀行業發展變化的敏感度降低，對證券市場發展變化的敏感度增大。這些意味著證券市場需要承擔的功能和職責越來越大，而資産證券化是貨幣市場、信貸市場和資本市場之間溝通的橋梁和紐帶。

　　筆者有幸多次近距離聆聽過本書作者講述其在金融危機前後的業務經歷。作者林華在美國任職于畢馬威結構金融部，先後為GE資本、摩根大通銀行、世界銀行及匯豐銀行設計ABS、CLO、MBS、CMBS等信貸資産的證券化模型，並負責此類定價和會計處理，作者經歷了資産證券化從迅速膨脹到危機時萎縮到部分産品理性恢復的狀態，這本書正是作者在實戰經驗基礎上，作出的對於資産證券化市場發展的理解、思考與總結。本書有如下三大亮點。

　　一是“接地氣”。本書案例豐富，在理論探討之後，本書就包括汽車貸款證券化、信用卡資産證券化、住房抵押資産證券化、商業房産抵押貸款證券化、銀行貸款證券化和企業資産證券化等各種資産證券化産品進行了詳細介紹和分析，很多內容不是實際操作過，很難闡述得如此透徹。更難能可貴的是，每一個海外案例之後，都有在中國的對應案例分析或現狀、未來應用與挑戰，讀來有“庖丁解牛”之感。

　　二是“技術強”。本書最後一章詳細介紹了房地産住房抵押貸款資産證券化的模型構建技術和流程，其中現金流建模宏程式引用的計算函數和代碼程式就有接近50頁，這些內容在同類型書籍中是絕無僅有的。作者們還同時強調硬技術可以借鑒國外經驗，相對較易學習，通過掌握建模的框架、步驟和設計理念，有助於強化對資産證券化交易的理解，模型本身也是隨著資産證券化交易結構創新而變化的。

　　三是“立意高”。資産證券化是一個系統工程，書中認為資産證券化成功發展取決於三個要素：與資産證券化相關的硬技術（如現金流模型技術）、市場需求以及資産證券化的軟環境（與我國法律、會計、稅務體系有關，需要配套改革）。印象最深刻的是作者強調的“軟環境”，特別是作者在美國會計準則的演變方面所作出的研究和梳理，意義重大，作者從會計處理方式與金融危機角度分析了資産證券化和金融危機二者之間的聯繫，這點尤其值得中國發展資産證券化業務借鑒。無論規則制定的監管層面，還是市場參與者與研究人員，都可以從中吸取價值。

　　書中也有可以繼續深化之處，比如投資人保護角度可以深化，從買方角度加深研究，可以與本書發行人的視角相映成趣。另外，還可以結合當前國內市場環境和債務壓力進一步深化認識，除了美國經驗之外，日韓處理不良資産證券化的經驗也可以適當借鑒，或許不良資産的市場化需求，會成為利率市場化之外的資産證券化重要動因。

　　總之，被寄予厚望的“盤活存量”的資産證券化業務，由於投資人和發行人對資産證券化動力不足、我國現行法律制度與資産證券化業務內在需求的不匹配、投資銀行能力亟待提升等多方面的原因，離降低企業融資利率、調整存量債務結構、化解當前地方融資債務難題還很遙遠。具體而言，當前我國的資産證券化市場規模小、投資者群體單一、流動性差，使得資産證券化降低融資成本的關鍵優勢沒有發揮出來，而銀行同業、理財、非標等“影子”業務盛行對應了當前的高利率環境（使當前投資人對收益率的要求易升難降），與標準的資産證券化發展障礙形成了一種惡性迴圈。在書中，筆者多次看到美國的低利率環境，比如在汽車貸款證券化一章的案例中，本田2013-3證券化産品利率最高為1.13%，最低利率為0.22%，一開始我還不敢相信利率這麼低，以為小數點點錯了位置。而對應于我國的上汽通用汽車貸款案例，通用2008-1産品發行利率最低為“基準利率+1.15%”，最高為“基準利率+2.50%”，而當時的5年貸款基準利率，超過了6%，與美國的低利率環境差別很大。對於我國當前已經更高的利率環境，我們只能喜憂參半，因為利率過低會引發過度投機，則不會是好事；而利率高一點，至少還是可以吸引投資人的。如果沒有非標等影子業務，並且能適當考慮好提前贖回的風險與相應的技術安排的話， 高利率的負債對應了高收益的資産，都將是未來資産證券化的好基礎和好原料。

　　雖然監管層採取多種措施，銳意推進金融創新，但發展中仍面臨許多障礙。金融理論研究和實務操作工作，都是任重而道遠，資産證券化由於其創新示範作用，表現更為突出。筆者在感嘆資産證券化理論如此成熟而實踐如此難以成行的同時，本書讓我們看到了證券化時代來臨的一些希望。