□國家行政學院研究員 陳炳才

　　當前，我國市場利率相比國際水準較高，降低利率是經濟形勢的客觀要求，否則企業在國際競爭中將處於更加不利的地位，甚至會增加銀行不良信貸資産。然而，2014年11月中國人民銀行不對稱降低存款和貸款利率後，市場利率並沒有出現下行趨勢，銀行間市場利率在2014年12月份反而上升。與此同時，商業銀行也沒有降低存款利率，而是上浮到頂，貸款利率同樣如此。

　　央行首次降低利率以後市場利率沒有下行，原因複雜，但其中一個很重要的原因在於首次降低利率，在存款競爭背景下各商業銀行都選擇把存款利率上浮到頂，但如果第二次乃至第三次降低利率，每次都是降低存款和貸款利率0.25%，商業銀行繼續上浮存款利率就意味著上浮了20%-30%，商業銀行應不會這樣做。目前我國消費物價下行，2015年1月消費物價上漲0.8%，預計全年在1.5%以內，目前存款和理財名義年利率4%-5%，實際正利率太高，如果央行連續降低利率以後，市場利率下行也將是必然現象。

　　當然，目前市場利率沒有下行，也在於商業銀行降低利率壓力較大。首先，存款準備金的利率損失，商業銀行需要彌補。目前，商業銀行存款準備金利率在19.5%左右，小型商業銀行在12.5%左右，如此高的準備金率，得到的利息只有2%不到，而銀行支付給存款人的利率至少在3.3%。商業銀行在存款準備金上的利率損失，期望通過降低存款利率來彌補的條件不成熟，必然要通過貸款拿回來。

　　其次，商業銀行進行理財和信託等表外業務産生的期限錯配，會增加資金拆借需求，推高拆借利率，也會提高商業銀行的資金成本。中央銀行通過常備借貸便利融資給商業銀行，表面上看其利率比拆借市場低，似乎是在引導利率下行，但其實質效果依然是提高利率。因為存款準備金本該償還給商業銀行，現在不僅不償還，而且要求商業銀行通過資産抵押獲得資金，商業銀行被迫增加資金成本，也必然會提高利率。

　　再次，目前銀行爭奪存款和理財，利率都遠高於政策設定的存款利率，理財利率基本是均衡利率，以行政手段降低利率，對理財等利率難以産生引導作用。

　　最後，目前我國經濟增速放緩，銀行因企業償還困難和擔保資金鏈條斷裂形成的風險上升，呆壞賬比率提高，這也要求銀行維持較高利率，以彌補風險。

　　面對當前的形勢，貨幣政策確實為難，但也存在著多種選擇。

　　一是將央行降低利率與市場降低利率相結合。央行可繼續降低利率2次，每次0.25個百分點，同時推進存款利率市場化，放開存款利率管制，全部存款利率交由商業銀行確定，央行對存款、貸款利率給出指導價格。由於目前短期理財利率超過3-5年的定期存款利率，一旦放開存款利率管制，資金就都會趨向短期理財，理財資金供給增加，利率必然降低，市場利率也就會出現下行。在這個背景下，商業銀行自身會考慮期限錯配的風險。

　　二是要用好存款準備金率政策。目前存款準備金率應該繼續降低，至少需要2-3次降低存款準備金率0.5個百分點。有人擔心降低存款準備金率會使資金走向股市、房地産而不是實體經濟，其實這種擔心沒有必要。股市有其自身的特殊運作規律，目前股指期權和註冊制的推行，對股票價格將起到很好的調節作用。就房地産來説，由於房地産供給已經遠遠大於需求，而且房産稅的開徵、不動産登記制度的完善、特大城市的人口控制和城鎮化建設過程較長等，將有效抑制房地産價格再次暴漲。總體説來，降低存款準備金率後，資金會更多流向實體經濟。如果在企業債券發行上進行制度改革，實行更加便利的制度，讓債券市場發展超過股票市場發展，就可以起到預期的作用。此外，在目前人民幣匯率波動幅度較大的情況下，企業和個人持有外匯意願增加，央行外匯佔款趨向減少，降低存款準備金率實際是衝抵人民幣流動性的減少。總之，降低存款準備金率不會産生不良效果，而且會引導利率下行。2月5日央行宣佈降低存款準備金率的效應也證明了這一點。

　　三是放開企業外債管制。允許符合資質條件的企業借用外債，或者在境外發行債券。目前，我國短期外債總規模在7000億美元左右，大多是貿易項下的延期付款類等貿易融資，真正借用外債和發行外幣債券的規模有限。考慮到短期外債規模的風險有限、可控，建議部分放開外債管制。可由國家發展改革委員會、中國人民銀行、國家外匯管理局聯合製定《企業外債管理辦法》，允許具有連續創匯能力、盈利能力的企業，在經過審核以後，進行境外借款和境外發行外幣債券，企業境外借債規模不超過其創匯和盈利能力的30%。允許企業借用外債，可以減少企業對人民幣資金的使用，間接推動人民幣利率下行。

　　四是進行金融創新。經過30多年的發展，中國經濟正在逐步走向成熟，國際和國內市場也在趨向頂峰，市場競爭充分，今後的物價將趨向穩定乃至下行，實體經濟增長的速度也趨向下行和穩定，繼續依靠貨幣信貸政策來支援實體經濟高增長的思路可能不太適用，否則銀行會承擔巨大的不良資産風險。最好的出路在於增加企業直接融資的比重，讓資金風險由社會共同承擔，利益共同分享，這需要金融政策創新。

　　貨幣政策的未來重點是增加流動性，而不是增加信貸總量，這需要加快推進資産證券化。首先是存款資産的憑證化和轉讓，即所有存款憑證化可以轉讓、交易和質押，而且要便利，建立存款憑證交易系統，讓存款憑證與國債、企業債一樣，完全可以自由交易。其次是貸款資産的憑證化、交易化乃至證券化，每筆貸款資産憑證與存款憑證、債券一樣，也可以在二級市場進行交易、轉讓、質押，乃至將信貸資産證券化。創新了金融産品，市場資金就會成倍增加，這比降低存款準備金的效果要更好，其降低利率的效果也更快。最後是探索金融資本與産業資本合作。金融支援實體經濟發展，並非只有信貸，也有股票、債券等。更重要的在於金融應該與産業資本合作，可以相互投資、相互持股，或者把債權股權化、紅利化。中國交建公司與巴西國家開發銀行合資成立投資公司，發揮各自的優勢；日本的企業和銀行相互持股，相互共生共榮。但是，這種模式在我國國內行不通，需要改革，即允許銀行持有企業的股份、投資企業，甚至組建合資投資公司。允許銀行將債權轉化為股權，或者轉化為分紅的資本，這需要將國有企業改革和金融企業改革結合起來考慮，包括對銀行監管理念進行改革，讓銀行成為真正的企業乃至投資人。銀行債權可以轉化為股權、紅利，銀行的資金成本對企業來説，也會大大降低。