□清華大學研究員 陳德勝

　　中國金融四十人論壇青年研究員 李洪俠

　　社會融資總量與經濟之間應保持相對穩定的關係，融資規模過大或者過小都不利於經濟發展。這一指標過大説明實體經濟發展特別是企業自有資金不足，對外部融資的依賴程度過高，而且有可能引起物價上漲、經濟泡沫甚至是金融風險；如果這一指標過小，則意味著經濟缺乏活力，或政策偏緊，或經濟金融結構不合理。國際經驗表明，一個成熟健康的經濟體，經濟發展與社會融資規模之間一般保持大體穩定的關係。以社會融資總量與GDP之比計算，美國1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是債券和股票融資，銀行貸款一般佔2%左右。日本和歐元區的社會融資規模與GDP之比，在正常年份也保持基本穩定。

　　上世紀90年代以來特別是進入新世紀以來，除個別年份波動較大外，我國社會融資總量與當年GDP之比，大致穩定在20%-30%。這一比例略低於發達國家水準，是由我國經濟、金融結構和發展水準決定的，預計短期內這一穩定關係不會發生根本改變。

　　從我國社會融資規模偏離合理區間的情況看，超寬鬆政策一度導致社會融資規模過大。為減少國際金融危機影響，2008年底我國出臺四萬億刺激政策。受此影響，2009-2010年，社會融資與GDP之比達到40%和35%。恰恰是融資規模的飛漲，引起了房價和其他商品價格上漲、無效投資大量增加。數據顯示，2009年全國商品住房價格上漲25%，遠高於2000-2013年年均9%的漲幅，2010年和2012年消費者價格漲幅超過5%，生産者價格漲幅接近10%。大量鋼鐵、水泥、電解鋁、煤炭等項目集中開工，為産能過剩埋下伏筆。

　　而融資需求低迷導致社會融資規模偏低的情況也時有存在。受亞洲金融危機影響，1999-2000年我國經濟僅增長7.6%和8.4%，遠低於改革開放35年年均9.8%的增速，1998年出現的通貨緊縮，直到2003年才徹底擺脫緊縮影響。由於當時貨幣政策沒有明顯放水，因此社會融資量偏低，與GDP之比不足10%。此外，我國金融體系中資本市場融資能力弱，銀行等金融機構在利率非市場化環境下主導金融體系，也一定程度上限制了我國融資供給能力。

　　目前我國社會融資出現偏緊態勢。2012年以來我國經濟進入增速放緩、結構優化、動力升級、方式轉變的新常態，融資需求有所放緩，風險有所提升，同時客觀上需要經濟適度增長。與此同時，2014年以來，受監管強化影響，表外業務明顯收縮，帶動全年社會融資規模較上年減少1萬億元。類似融資規模收縮僅在2004年和2011年出現過。儘管當前規模基本反映了融資意願和融資能力的現實，但融資結構中，票據融資和信託貸款的大幅收縮，在一定程度上卻加劇了融資難和融資貴，增加了經濟困難。保持經濟平穩運作，離不開適度寬鬆的融資支撐。從這個意義上講，2014年以來我國的社會融資環境有進一步放鬆的必要。

　　合理的社會融資規模水準，有利於促進經濟發展，優化經濟結構，改善融資環境，增強金融與經濟間的良性互動關係。當前，我國經濟發展面臨下行壓力加大，同時穩增長、調結構、防風險的任務更加突出。為保持經濟穩定發展所需的融資環境，預計2015年社會融資環境將有所放鬆，相關制度和政策將呈現以下趨勢。

　　一是在堵住不規範金融行為的同時，進一步放寬規範金融行為，滿足社會融資需求。一方面，原有大部分影子銀行業務是監管套利行為，在當前經濟形勢下，容易誘發風險，所以規範影子銀行意義重大。另一方面，穩增長必需的融資環境又要保證。因此，堵住偏門、後門的同時，應該進一步打開信貸等規範融資渠道的正門。

　　二是繼續實施結構性貨幣政策，確保滿足重點領域和區域融資需求。從領域看，“三農”、住房保障等是經濟社會發展的短板，也是培育經濟新增長點的突破口之一。2014年，創新了PSL、定向降準等政策，有針對性地滿足了這些領域的融資需求。預計2015年還將繼續擴大和創新手段。另外，經濟下行期，金融機構的風險偏好總體下降，科技創新領域因為風險大而融資困難，但這確是增強經濟長期競爭力的關鍵。監管當局應該適當鼓勵這些領域的融資行為。從區域看，西部地區更加需要金融支援。西部地區社會融資規模變化1個單位，GDP變動0.18個單位，而東部地區則只有0.14。這説明西部地區金融市場相對不發達，實體經濟對社會融資規模的依賴程度較高；而東部地區企業效益相對好、生産效率相對高，自有資金較為充足，資金來源渠道較多。

　　三是加快資本市場和投資銀行業務發展。當前經濟處於重大結構調整階段，很多傳統産業已經達到頂峰，下滑具有趨勢性、長期性和不可逆性。即使如此，由於國有企業具有政府隱性擔保等，市場機製作用不靈敏。行業自身認識不清，再加上現代化金融服務跟進慢，行業兼併重組進展緩慢。為服務實體經濟升級和自身經營發展，傳統金融機構走投行化之路幾乎已成共識。這就需要相關政府部門加快資本市場發展，放鬆和完善傳統金融機構從事投行業務的管制。

　　四是2015年我國社會融資規模和相關政策走勢判斷。首先，全面非對稱降息還應繼續。這是因為，經濟增長乏力需要降低融資成本，大宗商品價格和由此引致的國內CPI走低為降息騰出空間；現實中銀行在利率市場化背景下競爭加劇，已經通過不同方式在主動降息苗頭。之所以仍非對稱降息，是因為總體上看金融業盈利能力仍強于實體經濟，而且適當漸進降低銀行利差水準，將有助於增強利率市場化改革背景下的銀行生存能力。其次，還應降準1個百分點左右。在存款準備金率偏高情況下，2月初的降準對流動性和提升經濟的實質意義有限，外匯佔款減少要求央行拓寬貨幣發行渠道。再次，銀行監管政策應適當放鬆，在傳統産業下行、資産品質惡化情況下，存貸比等銀行監管將會適當放鬆。最後，在金融脫媒和利率市場化大背景下，股票和債券市場發展應進一步提速，佔社會融資比重可進一步提高至18%左右。綜合判斷，2015年社會融資規模將超過17.5萬億元，佔GDP比重穩定在25.5%左右。