□招商證券 宗樂

　　1月9日，證監會批准上海證券交易所開展股票期權試點，試點範圍為上證50ETF期權。2月9日，上證50ETF期權合約品種將正式登陸上交所。此次試點，證券投資基金、社保基金、養老基金、企業年金、信託計劃、資産管理計劃、銀行及保險理財産品以及滿足特定條件的個人投資者均可參與。

　　對於個人投資者而言，參與門檻為50萬元，並具備6個月以上融資融券或金融期貨交易經驗，較高的資金門檻和經驗限制已經將很多希望參與期權交易的普通投資者拒之門外。我們預計在期權上市初期，參與者將以機構投資者為主。

　　在成熟的金融市場，期權、期貨等衍生品的參與者也都是以機構投資者為主的。香港聯交所的最新數據顯示，2013年至2014年度期間，52.2%的指數期權交易來自於做市商的做市交易及其自營業務，30.7%的交易來自境內外的機構投資者，僅有17.1%的交易來自境內外的個人投資者。

　　説到期權，很多投資者誤將其單純的視為短線投機工具，是一種風險極高的衍生品。在實際投資中，期權不僅可以用來做短線投機，而且還能成為控制風險的有效手段。此外，期權具有“下可保底、上不封頂”的風險收益特徵，如果運用得當，可以與其他金融工具一起組成豐富多樣的投資策略，創造盈利機會。正是由於期權具有“左右逢源”的對衝效果，因而廣受專業人士青睞，預計期權等金融衍生品將成為未來公募基金拓展投資領域的重要方向。

　　普通投資者可以通過投資公募基金間接參與投資股票期權獲得收益，目前已有基金公司在積極設計期權相關産品。海外市場來看，股票型基金應用股票期權主要用來對衝市場下跌風險，降低投資組合的波動率，獲取更高風險調整後收益。有時候，基金也會採用小部分倉位來構建期權頭寸，進行方向性投資。

　　2013年至2014年度期間，在港交所交易的恒生指數期權合約的所有交易量當中，有53%是做純交易（pure trading）的，有35%是用來做對衝的，剩下的12%是執行套利交易的。此外，個股期權的交易量分佈在純交易、對沖和套利這三類交易中的比例依次為44%、49%和7%。可見，以對沖和套利為目的的期權交易總和佔了總交易量的一半左右。

　　具體來看，公募基金可以從以下幾個方面參與期權投資。

　　首先，絕對收益基金可以通過買入與現貨多頭相匹配的看跌期權有效控制下跌風險，同時繼續享有未來上漲的受益權。因為是期權多頭，最大損失就是權利金，因此不會出現爆倉情況。在期權推出之前，我國市場上的絕對收益基金多以0-95%的股票倉位設計為主。基於對衝手段的匱乏，基金經理只能通過及時減倉來控制風險，頻繁的加、減倉不僅加劇了股票市場的波動，而且也大大提高了基金的交易成本。期權的推出，不僅極大程度的豐富了主動管理的絕對收益産品設計空間，同時也給其他主動管理型的基金經理提供了更加高效便捷的調倉手段，提高基金流動性管理的效率，並間接提高現貨市場的穩定性。

　　其次，保本基金可以通過買入看漲期權分享未來股市上漲帶來的收益。期權推出之前，保本基金只能採用CPPI或其衍生策略來實現保本。在“債熊股牛”的市場環境中，前期安全墊的積累往往需要較長的時間，在基金凈值未達到安全墊最低要求之前基金經理無法建倉，只能看著大好的牛市“被踏空”。期權推出之後，這種尷尬完全可以避免。假設某保本基金的總資産是10億元，基金經理可以用9.5億元買入面值10億元（持有期間利息回報0.5億元）與保本期限相匹配的零息債券作為基礎配置，並持有到期。這樣一來，不管債市漲跌，只要沒有違約情況出現，在到期時該基金都可以拿回10億元的現金，即實現了保本。在此基礎上，基金經理可以以0.5億元的成本再買入某個或某幾個看好標的的看漲期權，獲取標的資産價格未來上漲的受益權。

　　除了上述兩種設計之外，期權還可以用來實現指數增強、現貨和期貨期權之間的套利、波動率套利等多種策略，從規避風險和創造盈利機會兩方面為基金管理人提供投資契機。隨著我國金融市場的不斷深化，未來期權交易品種將越來越豐富，而基金的風險收益特徵也將進一步優化，基金投資者可拭目以待。