□本報記者 任曉

　　中國社會科學院教授劉煜輝6日接受中國證券報專訪時表示，今年外匯佔款堪憂，銀行間流動性缺口壓力較大，理論上降準150基點，差不多能抹平今年的缺口。當然如果央行多運用一些資産端工具的話，降準幅度可能不會這麼大。未來除非出現明顯的資金外流，降準空間才被進一步打開。

　　劉煜輝表示，央行2月5日的降準在預期之中，因為銀行間一年的流動性缺口是可以估算的。具體的執行時點，央行要根據國際收支狀態和一些季節性因素來把握，例如2至3月就是一個概率較大的時間窗口。

　　中國最新的國際收支顯示，資本外流壓力較大。資本賬目和金融賬目去年四季度發生了960億美元逆差。國內經濟下行壓力增加、人民幣資産吸引力下降和美元強勢相結合，可能導致美元流動性外流（結匯意願顯著下降）。這種狀態有望延續，1至2月以來，人民幣兌美元匯率走軟。加之新股發行以及春節的季節性因素，銀行間流動性壓力持續增加，收益率曲線平坦化嚴重，甚至出現短端利率倒挂，所以下調法定存款準備金率理論上是一種對衝手段，不能簡單等同於一種強的需求刺激手段。

　　他表示，理論上講，一個經濟體的國民經濟賬戶恒等式是平衡的。即經常項目和資本/金融賬目之間必須相等，除非該國央行通過建立外匯儲備干預外匯市場。中國過去20年是個“雙順差”國家。因為我國一直在回籠外匯並控制名義匯率升值節奏，所以積累外匯儲備，然後利用存準率鎖定過剩的流動性。

　　2012年之前的十年人民幣名義匯率跟不上實際匯率升值變化，所以作為一種補償，出現了比較嚴重的通貨膨脹和資産泡沫；現在已經走向了反過程，名義匯率跟不上實際匯率貶值壓力上升（由於生産率出現衰退，即經濟顯著減速），所以通貨緊縮壓力開始累積。

　　他認為，如果種種因素使得名義匯率相當時間內難以獲得足夠的彈性，那麼通過降準來對衝資本外流和外匯儲備的下降，以緩解通縮壓力會成為常態。這不應簡單地被視為貨幣放水。央行一系列關於維持“穩健”的貨幣政策的言論，也釋放了不會大幅放鬆貨幣政策的信號。

　　精彩對話

　　中國證券報：未來貨幣政策將如何演化？

　　劉煜輝：判斷流動性缺口有多大，這是個技術活。

　　目前銀行體系一般性存款規模大致為110萬億元，假定年增速10%，按20%的法定存款準備金率計繳，將會形成銀行間2.2萬億元存款缺口。去年外匯佔款補充只達到8000億元，特別是去年四季度外匯佔款不但未增加還減少了500億元。這樣去年銀行體系存款凈缺口高達1.4萬億元。

　　減小和對衝這個缺口只有三個可能。一是存款增速顯著下降，這意味著經濟失速和通縮加劇；二是央行負債端操作，即降準，降低準備金消耗所導致的缺口。但央行去年以來一直不太願意，因為在央行看來，銀行的財務軟約束和道德風險依然嚴重；三是央行資産業務，去年以來央行在資産端實施了一系列貨幣工具創新，例如PSL、MLF和再貸款等，這可能也是預算軟約束體制下的理性選擇。

　　以未來的國際收支狀態看，今年外匯佔款堪憂，銀行間流動性缺口壓力較大，理論上降準150基點，差不多能抹平今年的缺口。當然如果央行多運用一些資産端工具，降準幅度可能不會這麼大。以後除非出現明顯的資金外流，降準的空間才會被進一步打開。