□上海國富投資管理公司首席經濟學家

　　劉海影

　　過去30多年，中國經濟創造了偉大奇跡，目前卻面臨不少棘手問題，而這些問題很大比例都與我們在制度改革方面的滯後有關。在呼籲改革的同時，必須警惕陷入“改革欣快症”癡迷。

　　“改革欣快症”的典型體現是認為改革可以解決一切問題，而對於伴隨改革而來的痛苦卻沒有下決心去承受。當前中國經濟的一個核心問題是過剩産能過高。作為過剩産能的金融映像，中國的非政府債務佔GDP之比高達186%，高於美國、歐洲、日本。在過剩産能壓制下，實體經濟正在經歷痛苦的通縮，生産物價指數（PPI）已經長達34個月為負，資産回報率也從2007年的高位持續下滑到5%左右。對於很多行業、企業而言，其投資回報率已經無法覆蓋資金綜合成本，而淪為“僵屍企業”。在正常市場環境中，這些“僵屍企業”會不斷被淘汰，過剩産能得以出清，無效配置的資源得以釋放，在宏觀面上體現為以一定的債務違約、企業倒閉為代價，過剩産能比例得到控制。但以隱形政府信用擔保為這些“僵屍企業”源源不斷地輸血，阻礙了上述本應展開的出清過程，導致過剩産能與債務負擔之間的正反饋迴圈，令兩個指標均大幅飆升。

　　怎麼辦？有人推薦一劑“良藥”是大力發展直接融資，尤其是股權融資。大體而言，這無疑是正確的方向，但幻想此舉對解決上述問題有實質性貢獻，則或是“改革欣快症”的一種體現。

　　首先，債權融資與股權融資都是融資的具體方式，而一個項目是否成功，不取決於用哪種方式來融資，取決於這個項目是否具有經濟合理性。投入十個億建一個煉鋁廠，在産能過剩嚴重的情況下，不管股權融十個億，還是債權融四個億，都不會改變這家廠最終會破産倒閉的命運。

　　如果只從字面上理解債務比例過高，問題其實很好解決，完全可以透過以股權融資替代債權融資、甚至用債轉股的方式，把債務比例降低。不幸的是，這並沒有解決問題。本質上，債務本身從來不是問題，而跟債務相對立的資産是問題之所在。只是融資方式的轉換並不能解決我們大量的資産是壞資産、大量項目不具備經濟合理性的本質問題。

　　更重要的是，這並不能幫助中國經濟解決資源配置不合理的存量與增量問題。經濟學家們談論改革很多，但對於承擔痛苦，不管政府還是學界都談得很少。所謂承擔痛苦，在這一具體問題上的體現在於必須設法讓過剩産能退出，讓壞資産退出，從而讓資源配置到可以帶來發展的新投資機會上去。如果仍按照目前方式繼續下去，由政府隱形擔保的融資去支援本不該生存的産能，那麼可貴、有限的剩餘，會被鎖死在無用的地方，而能夠帶動經濟發展的投資機會卻因為沒有得到充分的資源配置而被浪費。因此，中國經濟的核心難點在於，是否有能力與意願來承擔這個痛苦。

　　以美國為例。2008年金融危機之後，美國經歷了一個去杠桿和去債務的過程，它的非政府債務佔GDP比例從最高的178%降到現在的162%，過剩産能率從最高的33%降低到現在的20%。但這是以承受痛苦為前提：5年內美國破産倒閉大企業數比全球其他國家加起來還多，美國破産倒閉的銀行數比其他國家加起來還多。反觀中國，從中央到地方，從政府到民間，所採取共同的心態，是拖延問題、掩蓋問題，用更多債務來維持某些脆弱鏈條的可能斷裂。截至今天，債務方面的剛兌保護仍舊支援大量融資資源流向僵屍企業，中國經濟也仍舊依賴加杠桿維持7%的經濟增速。

　　企業失敗之時，債券融資與股權融資仍會造成路徑與難易程度上的區別，但股權融資在此方面的優勢是需要先決條件的。按照“金融的法律起源”理論研究，一個國家的股權融資受到該國法律體系的深刻影響，普通法體系國家的股權融資普遍好于大陸法體系的國家。這主要是因為普通法體系對（外部）投資者提供了更好的權益保護。恰好在這方面，中國還有大量的、根本性的制度建設工作沒有完成，此時大力推進股權融資，固然有其正面效果，但也會引發新風險。事實上，去年10月份以來的股市上升顯示了強烈的泡沫化走勢特徵，在經濟基本面、企業盈利都無改善的情況下估值水準大幅擴張，如果繼續發酵，難保未來不會釀成泡沫崩潰導致的更大危機。

　　上述股權融資的相關分析只是“改革欣快症”一個方面的例子。問題的本質在於，改革是必須的，但更加重要的是承擔痛苦的意願與能力。必須打破剛性兌付，強化國企、地方政府平臺等單位的預算約束，容忍一定的企業破産與債務違約，容忍由此導致的經濟增速下滑與失業激增，盡全力防止系統性金融崩潰。這自然是高難度動作。總之，不應繼續選擇避免痛苦，而在老路上一路走到底，一直走到無法再走的地步。如此選擇不會將痛苦消弭，反而是將痛苦延展至不可預期其結束的程度。