□摩根士丹利華鑫基金

　　固定收益投資部施同亮

　　今年我國將進入轉型期的深入階段。這是一個低速增長與改革並存的新格局。新格局主要體現在幾個方面。

　　第一，我們面臨著低增長的延續。近年來宏觀政策一直不斷採用維穩手段，但經濟刺激效果微弱，固定資産投資增速持續下滑，經濟內生增長動力依然持續下滑，實體投資意願較差，私人部門擴張動能較弱。今年，一線城市房地産情況稍顯樂觀，但製造業整體內需仍不強，上半年經濟存在壓力。

　　第二，增長率波動性在減小，即增長彈性減弱。這是過剩産能與政策維穩長期角力後的階段性平衡。低彈性意味著經濟週期的消逝，對市場而言，經濟數據的解釋力度在下降。特別是增長數據對債券市場的影響性在變差。

　　第三，“流動性陷阱”正逐漸形成。2014年全年貸款總額近10萬億，達到近年來的峰值，但CPI全年只增長了2%，貨幣寬鬆並沒有改變通脹預期，甚至面臨通縮壓力。這其中自然有大宗商品下跌帶來的輸入性通縮壓力。

　　因此，經濟新常態是一個糾結而漫長的過程，2015年，我們仍大概率處於增長下滑與政策寬鬆的大框架之中。貨幣政策有繼續調整的需求，以降低融資成本，放鬆流動性刺激實體需求。基準利率和準備金率都有下調的空間。隨著外匯佔款流入減少和人民幣升值階段性見頂，內生性製造基礎貨幣是未來趨勢，準備金率和貸存比放鬆是短期需要也是長期趨勢。而隨著理財收益、貨基收益下降，基準利率下降並不會對銀行存款産品衝擊，也是順應實體利率下行趨勢。

　　從貨幣寬鬆政策的初衷看，央行期望著從寬貨幣向寬信用的轉折，但並不能輕言轉折，即使目前信貸增長較快，也應看到貸款流向都集中于基建和地産等領域。私人部門信貸需求較差，企業融資額度空閒，票據融資不緊。寬信用是否能轉變成功要待二季度節後新開工確定。從年底反應的情況看，一季度仍可能是虛擬經濟流動性寬鬆，實體融資意願不強的階段。

　　在這樣的背景下，我們仍然看好2015年的債券投資，一季度是個基本面支撐較強的時間窗口，一方面，降息剛剛開始，未來預期仍然較強，連續暫停回購後，降準也在市場預期中。另外，增長和通脹數據低迷，國際原油價格下跌引發全球通縮壓力，有利於利率債上漲。一季度新增的銀行機構新年配置需求也將支撐市場。

　　信用債市場上，地方債務管理辦法改革引起短期內發改委對債券審批與發行的態度趨緊，一季度城投債供給壓力不大。而理財産品規模仍是銀行角逐的焦點，信用債需求端並不會減少。在基準利率穩中有降的基礎上，信用債收益率和利差有縮窄空間。上半年是債市持有期回報可以期待的時點，資金成本預計較為穩定。短融、中等級的城投債和産業債表現預計相對樂觀。

　　此外，債市的主要風險點在於，第一，信用風險發生預期仍然較高，民營企業高管頻繁跑路下馬，排名前二十的地産公司遇償債危機等，暴露了民營企業脆弱的經營環境。大宗價格持續下跌，將對有色金屬、煤炭等行業産品價格産生負面影響，全年暴發信用事件的概率很大。第二，股債蹺蹺板效應仍將持續施壓。藍籌股在連續上漲後估值仍有吸引力，還有進一步吸納流動性的空間。