□瑞穗證券亞洲公司首席經濟學家 沈建光

　　2014年12月PMI數據與諸多高頻數據顯示，中國經濟在進一步放緩。與此同時，受需求疲軟和油價下跌的影響，通縮壓力仍然不小。對此，貨幣政策有必要進一步放鬆給予支援。然而，考慮到上次降息後銀行間利率反而上升，融資炒股風氣大盛，央行出於降低實體經濟融資成本和金融穩定的考慮，可能會推遲降準降息。筆者預計，未來一段時間，貨幣政策仍將更多的採取定向寬鬆措施。

　　經濟增長放緩趨勢明顯。儘管去年12月消費、工業生産、投資等數據尚待公佈，但從已經發佈的PMI數據以及諸多高頻數據中，不難發現整體經濟增速仍在下降。其中，2014年12月PMI回落至50.1%，比11月降低0.2個百分點，降至18個月新低。與之相佐證，匯豐PMI指數也呈現下滑趨勢，該指數下降至49.6%，是過去7月首次回落至50%以下。

　　同時，通縮風險在加劇。2014年12月CPI同比增長1.5%，比11月略有提高。其中，受季節性影響，食品價格大幅反彈，同比增長回升至2.9%，特別是蔬菜、水果等受寒冷天氣影響，價格反彈明顯。相比之下，受油價持續下跌影響，非食品價格同比增長0.8%，是2010年1月以來首次低於1%水準。生産領域的通縮跡象則更加明顯，2014年12月PPI降至-3.3%，連續34個月處於通縮階段，更反映生産需求疲軟與大宗商品價格下調的影響。

　　從經濟基本面分析，當前中國經濟已面臨增長與通脹雙低的格局，央行有必要保持寬鬆的政策方向。確實，從經濟理論分析，央行若推出降息降準已經符合邏輯。比如，降息方面，當前貸款利率仍然較高，實體融資成本較貴，加之長期生産領域通縮，企業已經不堪重負，降低利率是諸多處於生産困境中的企業的強烈呼聲。而降準方面，考慮到如今外匯佔款增加已經低於以往，20%的準備金率實屬過高，且未來央行在貨幣政策工具使用上將更多地採用價格型工具，保持過嚴的數量控制，同樣不利於價格發揮作用，故而今年降準降息的推出也是很合理。

　　然而，筆者發現，當前存在部分證據顯示央行在貨幣政策選擇上正面臨兩難局面，特別是考慮到國內股市風險以及全球匯率動蕩格局等因素，降準降息預期或推遲到一季度以後。

　　自2014年下半年以來，A股市場經歷一輪快速上漲的行情，遠好于海外主要市場表現。毫無疑問，本輪股市上漲是基於過低估值修復、央行降息導致流動性壓力緩解，以及市場對改革持樂觀預期等因素綜合作用的結果。而在筆者看來，一定程度的股市上漲不僅是決策層樂見的，也是化解中國經濟困境所需要的。畢竟股市已有很長一段時間處於熊市，藍籌股被低估，不利於股市發揮直接融資的功能。而且股市反彈也有利於疏通直接融資渠道，降低企業融資成本，補充企業資本金進而降低企業杠桿率過高的風險。

　　但是，過快的上漲卻引發泡沫化風險，超出決策層預期。與此同時，本輪牛市上漲中，杠桿化産品得到大量使用，決策層正在擔心金融穩定風險。從數據來看，目前市場融資融券規模突破萬億元，而實際上，這一數字在本輪行情啟動前的2014年4月末才剛剛超過了4000億元，增長之快令人吃驚。與此同時，杠桿基金、銀行傘狀信託等也在借助杠桿推波助瀾。

　　近期央行公佈的信貸與金融數據亦支援了筆者的判斷。數據顯示，2014年12月新增貸款遠遜於社會融資規模，當月新增貸款僅為6973億元，比11月回落了1553億元；社會融資總量卻由11月的1.15萬億元增加到12月的1.69萬億元，這導致銀行貸款在社會融資比重當月降至41.2%。當月社會融資總量中，信託與委託貸款分別增加2106億元與4582億元，增幅明顯。短期內出現如此大的變化確實讓人意外，也頗不尋常。

　　仔細分析數據不難發現，12月表外資金的大幅擴張，實際上與當前股票大漲、資金借道委託貸款進入股市，如銀行傘狀信託等業務大行其道有關。此外，1月5日地方債務存量上報截止，部分地方項目尋求新的資金來源也推高了表外融資需求。因此，筆者認為，本輪股市快速上漲是建立在樂觀預期的推動之上，很難想像僅靠預期而脫離基本面的過快股市上漲是牢固，加之杠桿産品的大量使用，是否會推升資産泡沫進而危害金融穩定，筆者相信決策層對此是有所擔憂的。

　　其實從近日證監會出手打擊違規資金進入股市，銀監會出手擬限定銀行委託貸款來源及用途等監管層頻頻出手，也一定程度上驗證了筆者的判斷。按此邏輯，預計短期內央行採取降準的概率正在降低。

　　此外，今年全球匯率動蕩也將是未來央行貨幣抉擇的重要考慮。不難看出，當前海外經濟金融市場正處於動蕩之中，早前瑞郎曾突然宣佈脫鉤歐元引發資金恐慌便是證明。筆者預計今年人民幣將保持對美元貶值，對非美元匯率升值的局面，全年人民幣兌美元的區間基本判斷是在6.1-6.4之間。但是，考慮到今年美元加息已經排上日程，國內一旦降息，利差縮小是否會助推人民幣兌美元突破6.4？央行對此存有擔憂。

　　總之，今年海內外經濟形勢變化較快，央行貨幣政策面臨著較大壓力。筆者預計，一季度內降息降準的可能性不大，採取更多定向工具可能是次優選擇。實際上，有報道指出近日央行已對去年10月的那次MLF(中期借貸便利)進行了約2800億元的續期操作，顯示定向支援或是央行未來政策工具的使用方向。從這一角度而言，央行在啟動了SLF、MLF以外，未來推出更長期的定向工具如LLF或有可期。

　　當然，雖然央行短期政策發揮面臨困境，但加快金融改革仍應堅定不移。今年年初，央行已經召開了工作會議，明確了未來金融改革的方向，包括加快利率市場化改革、繼續完善人民幣匯率形成機制、穩步推進人民幣資本項目可兌換、建立存款保險制度、深化金融機構改革、推進外匯管理體制改革等。在筆者看來，上述改革的推進有助於人民幣早日實現基本可兌換，加快人民幣國際化進程。

　　同時，面對當前經濟疲軟的態勢與貨幣政策兩難，財政政策需要發揮更多作用。今年財政赤字目標尚有較大空間，財政存款高達4.8萬億元，此時增加民生支出，對於穩增長、調結構均具有重要意義。

　　更進一步，為緩解當前貨幣政策困局，在金融改革加速推進之時，也需要財稅改革、國有企業改革等協調配合。畢竟當前大量預算軟約束企業的存在，一定程度上與貸款主體選擇和價格定價難以市場化、貨幣政策傳導失效等密切相關。值得肯定的是，財稅改革與國企改革均是今年改革的重中之重，一旦能夠切實推進，必將有助於理順當前央行面臨的困境，緩解定向貨幣政策難以承受之重，併為中國經濟帶來制度紅利，支援今年7％的增長目標。