□張文強

　　2014年，世界經濟局勢令人眼花繚亂。這是一場成體系的有計劃的全球範圍內的資本變局。

　　美元走強的溢出效應

　　從2008年11月以來，通過四輪QE，通過美元的世界貨幣地位，美國已經將其金融乃至整個經濟中的主要問題攤派和清洗，並以能源獨立和再工業化的旗幟走上了從穩定復蘇到加速復蘇的道路。期間，作為虛擬經濟的美國股市從2009年3月開始就脫離疲弱的實體經濟而率先反轉、扶搖直上，不斷製造財富效應，刺激消費，進而帶動了生産和投資，並吸引世界資本回流美國，以支援美國的醫保改革和再工業化的雄起。有了回流資本支援的美元從2011年5月開始亦步亦趨、趨勢性上漲，目前已接近2005年以來的10年高點。幾乎與此同步，歐元、日元和作為硬通貨黃金的價格開始或震蕩或趨勢性的下跌，從而有效支撐了美元的持續上漲。

　　美元的持續、趨勢性上漲，有效打擊了以美元計價的原油的價格，從而拉低了其他大宗商品如銅、鐵礦石、橡膠、棉花和大豆等的定價，進而大大降低了工業品的生産價格和運輸價格，為美國的再工業化鋪平了道路，為美國進入下一輪經濟繁榮奠定了基石，順便也為美元的世界貨幣地位增添了新的硬支撐。

　　美國國際資本的回流，以及發展中國家經濟下行和需求下降，打亂了危機前以及2008年至2010年新興經濟體率先反彈時期世界經濟格局和世界分工的版圖，高居産業鏈上游的原料國和其他新興經濟體開始黯然失色。而與金磚五國不同政策選擇的其他發達經濟體日本和歐盟，在這輪洗牌中跟著美國亦步亦趨，無限量寬鬆，也逐步走出了通貨緊縮、財政緊縮和經濟失速的泥潭。特別是德國的工業4.0計劃方興未艾，其要旨就是要通過智慧製造，在新一輪工業革命中搶佔先機。

　　在這輪變局中，利潤正沿著産業鏈向中下游轉移。最典型的就是黑色産業鏈，其中高居上游的鐵礦石價格持續大幅下降。自2011年10月以來，中國鐵礦石價格指數（CIOPI）從582.56點一路下跌至目前的244.15點，三年累計跌幅58.09%，價格腰斬。

　　判斷經濟走勢的四個維度

　　第一個維度是美國10年期國債收益率。美國國債收益率是全球經濟發展狀況和美聯儲貨幣政策相互作用的結果，也是未來判斷全球中長期基準利率走勢的基本坐標。2008年國際金融危機以來，美國10年期國債的收益水準尚處於自1982年開始30多年來下降週期的底部。未來隨著發達經濟體引領下的全球經濟加快復蘇，國債收益率水準將進入一個長的上升週期。與此對應的，是各國貨幣政策的梯次收緊和利率的交互攀升，由此必然引發新一輪資産估值的調整。

　　具體調整的方式，要看其本身的驅動因素。貨幣政策的調整對國債利率的影響一般是劇烈的、跳躍的，這將引發整個資産市場的劇烈重估。而經濟增長對利率的影響是循序漸進的，整體資産價格會隨利率的變化而逐步調整。就目前跡象來看，未來3到5年內很可能是利率掉頭向上與經濟增長交互影響的態勢。其大概區間，按歷史經驗，美國10年期國債收益率從低點開始上升，在4%-5%的增長區間內，與整個發達市場股市以及新興市場股市都是正相關的。而當其增長超過5%以上的水準時，一般是美聯儲迫於通脹的壓力而提升利率，對股市和大宗商品市場會形成廣泛的打壓。

　　第二個維度，美國國債收益率及其影響的利率與美元指數之間的關係。一般來説，美元走勢受利率影響很大，因此美國國債收益率與美元之間的關係非常密切。當美國國債收益率上升時，意味著市場對美國經濟持樂觀態度，這種樂觀情緒擴散至股市和匯市，會吸引大量的資本流入，導致美元供不應求，美元指數持續走強。典型的例子是20世紀80年代，美國在大量貿易逆差和財政赤字的情況下，憑藉高利率促使大量資本從日本和西歐流入美國，從而保持美元的強勁。

　　第三個維度，美元指數與大宗商品的邏輯關係。把近年來黃金、原油與美元指數的走勢疊加到一起，就會發現具有明顯的正向或者負向關係。Pearson相關性檢驗顯示，美元與原油的相關係數-0.833，與黃金的相關係數-0.753，而黃金與原油的相關係數為0.827；格蘭傑因果檢驗發現，黃金是美元的原因，美元是原油的原因，而且美元與原油的相關係數要高於美元與黃金的相關係數。由此也産生出石油美元的説法。這也是這輪先抬升美元，後打壓原油，然後再指向對油氣依存度較大國家的基本邏輯。其副産品是，大宗商品在原料端的降價，抬升了絕大多數中下游企業的生産利潤和每股收益，從而刺激了股市的上漲。

　　第四個維度，經濟週期與復蘇次序。1998年末美國10年、30年國債收益率分別達到4.16%與4.70%的戰後最低水準，在隨後的2000年、2001年美國股市與大宗商品市場相繼見頂，世界經濟進入調整期。而2007年次貸危機前出現了同樣的場景，2005年美國國債價格率先與上漲的房價分道揚鑣，兩年後危機爆發，美國股市崩盤，而大宗商品的下跌則要推遲到更晚的2008年。

　　實際上，二戰後的70年間，絕大多數商品的長期價格變動趨勢同經濟週期的變動方向基本一致。一般的經濟週期為：蕭條期（央行降息以刺激經濟，債券價格首先企穩回升）→復蘇期（經濟增速加快、資産價格不斷攀升，股票市場由熊轉牛）→繁榮期（CPI與PPI同步上漲，大宗商品價格全面上漲）→衰退期（高利率，高增長以高杠桿、高負債為代價，債券市場首先崩盤，隨後股票市場、商品市場依次見頂）。這同樣是債市早于股市更早于大宗商品市場的傳導路徑。

　　從上述維度看，美國10年期國債利率在近幾年內曲折上升的勢趨不可逆轉，美元指數的上升趨勢難有實質性的扭轉。其標價的大宗商品儘管有經濟加快復蘇的需求支撐，但在底部徘徊的時間不會比原油更短。

　　全球貨幣的梯次收縮和利率交互攀升是未來幾年的主旋律，其上升節奏要看CPI與PPI的具體演變。如果低通脹時間過長，加息的節奏就會放慢，股市就會更長一些時間的活躍和上漲，股市製造的財富效應就會更多地刺激消費，從而拉動經濟增長。