□本報記者 張勤峰

　　平安轉債實施贖回，標誌著轉債存量規模正進入加速萎縮的階段。考慮到中行、工行等多只轉債也已發佈贖回公告，而預發行轉債規模有限、潛在供給“遠水難救近火”，轉債市場規模萎縮的態勢短期內難以扭轉。有機構預計，未來兩三個月轉債市場規模將降至500億元左右，比2014年末時再降約一半，這將使得存量轉債的稀缺性將得到進一步凸顯。市場人士指出，正股是當前轉債估值擴張的核心驅動力，正股行情波動可能加劇轉債波動，但轉債稀缺性有望提升轉債的抗跌性。

　　存量規模持續萎縮

　　一般認為，牛市環境中，需求狀況較好、發行難度降低，因此市場規模趨於擴容，股票、債券皆是如此。然而，由於轉股和贖回條款的存在，轉債在牛市中傾向萎縮，這是轉債市場頗為獨特的一種現象。原因就在於，在股市上漲過程中，發行人促轉股動作增多，而投資者情緒也容易調動，兩者形成共振，刺激轉債加速轉債，從而降低轉債存量規模。與此同時，轉債發行的實施期較長，新增供給很難跟上存量萎縮的節奏，因此牛市轉机債市場反而會萎縮。這一現象在2014年下半年以來表現得非常明顯。

　　據Wind數據顯示，截至2014年6月30日，滬深市場未轉股轉債餘額約為1612億元，到2014年12月31日，未轉股餘額已降至1153億元，半年內縮水約459億元。統計數據還顯示，2014年下半年，兩市新發9隻可轉債，發行規模合計320.99億元。由此可見，2014年下半年轉債市場凈供給為負，而如果將新增供給考慮在內，轉債存量的萎縮已非常明顯。

　　轉債存量萎縮，緣于轉債轉股進程提速。一方面，在正股上漲過程中，部分股性強的轉債出現折價套利機會，刺激投資者主動轉股。2014年12月以來，由於正股價格持續過快上漲，轉債價格低於轉股價值的“折價現象”頻頻出現。負轉股溢價率帶來“轉債轉股——賣出股票”的無風險套利機會，提升了主動轉股的行為。以中行轉債為例，2014年11月底、12月初時其市價折讓持續超過2.5%，同期轉股的行為明顯增多。據海通證券報告顯示，中行轉債未轉股餘額比例從2014年11月28日的90.72%快速降至2014年12月5日的71.68%，一週內有接近20%的中行轉債轉股。

　　另一方面，由於正股持續上漲，轉債市場再度掀起“贖回潮”，迫使大量轉債被動轉股。強制贖回條款是轉債發行人促轉股的“利器”——其約定若正股價格在一定時期內持續高於轉股價格的某一比例，將觸發強制贖回條款，發行人可按某一價格（一般不超過110元/張）贖回全部未轉股的轉債。由於此時轉債市價遠高於贖回價，投資者最終將不得不選擇轉股，從而大幅加速轉債轉股進程。據Wind數據，2014年8月至12月，中鼎、川投、博匯、海直、泰爾、重工、華天、隧道、久立、國金等轉債品種相繼實施贖回並摘牌退市，這其中除博匯轉債是到期贖回以外，其餘9隻轉債均因觸發強制贖回條款被提前贖回。其中，久立和國金轉債更是2014年上半年新發行的品種。

　　稀缺性提升估值

　　本月12日起，平安轉債正式停止交易和轉股，進入實施贖回和摘牌退市前的最後階段。發行規模為260億元的平安轉債，將是去年下半年以來首只被提前贖回的大盤轉債，這顯示轉債存量市場正進入加速萎縮的階段。

　　而除平安轉債以外，去年12月以來，國電、中行、工行、徐工、中海等存量轉債也已相繼觸發強制贖回條款，且發行人已明確將實施提前贖回。算上平安轉債，在2014年底時，這6隻轉債餘額約413億元。目前來看，除了平安已經停牌外，剩餘的五隻轉債存量規模正在快速萎縮，預計將在未來兩三個月內全部完成轉股或兌付摘牌。另外，Wind數據顯示，目前南山、石化、民生、同仁4隻轉債也已進入觸發贖回累計期。只要股市不出現持續深幅調整，這幾隻轉債最終也很可能觸發贖回，涉及存量規模大約為396億元。照此計算，2015年上半年，可能會有800億元左右的轉債退市，這無疑將大幅降低轉債市場規模。興業證券預計，未來兩三個月，轉債市場規模將萎縮至約500億元，較2014年末時再降一半左右。

　　當然，在當前轉債市場氛圍下，轉債融資的吸引力不言而喻，預計轉債供給將逐漸增加，但中金公司等機構認為，國內轉債品種發行仍在走權益融資通道，期間要經歷諸多程式，即便在監管審批效率提升的情況下，一般也要4-6個月才能完成從立項到發行的全部過程，因此，轉債供給增長的速度暫時難以趕上存量萎縮的速度，轉債市場規模趨於萎縮的態勢暫時難以扭轉。而據Wind顯示，目前兩市已披露發行預案的可轉債共有12隻，計劃發行規模合計329億元。

　　海通證券等機構報告指出，轉債贖回潮仍未結束，未來一段時間存量轉債的稀缺性將繼續凸顯，儘管轉債估值對此已有所反應，但存量萎縮的狀況至少可為轉債提供正股波動環境下的抗跌性。

　　另值得一提的是，在轉債發行人決定實施提前贖回後，轉債價格有向贖回價靠攏的傾向，投資者應適時轉股。特別是，在轉債停止交易和轉股前應及時完成轉股，以免造成不必要的損失。平安轉債贖回結果公告就顯示，在停止交易和轉股後，市場上仍有約34.431萬張轉債未完成轉股，最終將以100.14元/張（含當期利息，且當期利息含稅）的價格贖回。這意味著，與最後交易日平安轉債全價收在167.57元相比，這部分投資者因未及時賣出或轉股而遭受損失可能超過2000萬元。