□首創期貨 楊志武

　　展望2015年國債期貨的投資策略，核心仍然是把握與觀測央行政策動向：大牛的基礎已然不穩固，小牛行情可能階段性上演。利空的核心因素在於經濟的企穩反彈，但是需要時間來體現改革的成果，因此小牛市更可能在上半年産生。短期操作上，是股債雙牛還是股債“蹺蹺板”，主動權更多在於股票方面。

　　2014年11月央行下調存貸款基準利率，引發市場對新一輪降息降準政策的猜想。但單純地以傳統的思維推斷降息與降準的時間點可能失去意義，因為回顧2014年全年的貨幣政策運用充分體現了央行調控的手段已經非常豐富，貨幣政策已經從“大水漫灌”過渡到了“精確滴灌”的時代，揣測央行政策更多可以根據經濟基本面的實際訴求。把握央行2015年的政策動向，不妨仍回到央行貨幣政策的四大目標上來。

　　促進經濟增長目標仍然需要寬鬆貨幣政策托底。當前1年期貸款基準利率5.6%，高於5.31%的歷史最低值，即使以傳統的角度來看，貨幣政策依然有寬鬆的空間，再結合經濟“新常態”下，政府對於降低企業實際融資成本的決心，2015年央行寬鬆政策的力度值得期待！

　　通貨緊縮風險隱現打消寬鬆政策後顧之憂。貨幣政策的第二個目標是穩定物價。當前1年期定存利率2.75%，遠高於1.98%的歷史最低值，過高的定存利率會增加儲蓄抑制消費，與保持經濟穩定增長的整體目標相違背，因此存款利率有著較大的下調空間。穩定物價的目標在很大程度上恐將讓位於促進經濟增長的目標，實施寬鬆政策無後顧之憂。

　　充分就業目標不是央行未來一年關注重點。具體來看，勞動力就業市場存在“招工難”與“就業難”並存的現象，本質來源於就業的結構性矛盾，即人口紅利結束，新增勞動力供給萎縮與企業處於結構性調整和轉型期，用工需求轉變之間的矛盾。市場供求總量基本相當，但人力資源供給與崗位需求不匹配。這種結構性問題很難通過貨幣政策去調整，更多依賴國民經濟結構的整體升級與財政政策的傾斜。

　　金融穩定目標依賴央行“組合拳”。貨幣政策的最後一個目標是穩定金融，如維持房價、股價等各類資産價格的穩定。2015年拓寬實體經濟直接融資渠道可能是政府對於金融市場的重點要求。直接融資是打通資本市場和實體經濟的紐帶，最為典型的當屬債券和股票融資。因此，推進公司債和股票的註冊制發行將是未來趨勢，央行仍可能以“精確滴灌”為主要寬鬆手段，如央行可能繼續推出PSL等類型的工具，為中長期貸款利率的重新定位，推進金融市場直接融資功能完善，在時機成熟之後再推行降息、降準政策，為直接融資保駕護航，推進金融市場反哺實體經濟。

　　其實無所謂是降準、降息，或任何其他形式的放鬆，調控真正的核心在於央行引導市場的利率之錨，來引導和調節全部的市場利率。2015年央行的市場化利率調控基準可能進一步完善，逐步形成短端、中長端兩種調控基準。目前央行逐漸將回購利率、SHIBOR利率納入監測，並通過公開市場正逆回購操作平抑波動，未來將逐步形成以回購利率、SHIBOR利率為核心的短期利率走廊，引導和調控貨幣、債券等市場利率。總體來看，2015年央行寬鬆貨幣政策的18般兵器將會一一再現江湖，而殺手锏降息與降準政策或將延遲登場。