□民族證券 陳偉

　　2014年最後一個交易日，市場不負眾望以大漲完美收官。筆者認為，考慮到2014年下半年以來市場快速上漲的動力仍存，2015年市場上漲仍將持續，但鋻於A股市場藍籌股的估值優勢相對於2014年明顯弱化，以及諸多國內外政策的不確定性等因素，市場上漲的動力也將會有所減弱，類似2014年7月以來較長時間單邊上漲的情形也難現。

　　市場估值將繼續回升

　　推動2014年7月以來市場大漲的因素包括：宏觀及股市政策總體積極，改革紅利預期不斷強化，流動性繼續寬鬆，居民資産配置趨於積極等，這些有利於A股估值提升的積極力量仍將在2015年深化，它們也將繼續推動市場上漲。

　　一是從目前的經濟與市場環境來看，管理層仍會實施積極的股市政策。其主要原因包括：近年來實體經濟正在經歷去杠桿的過程，僅靠減少債務來去杠桿會加劇債務風險的暴露和經濟下滑的壓力，管理層只有力促包括A股在內的股權市場活躍才能促進企業融資，平穩地實現去杠桿的艱巨任務；為促進經濟轉型與産業升級，管理層將在2015年加快發展更有利於促進創新型中小企業發展的包括新三板在內的低層次資本市場，而這只有高層次的A股市場處於上漲期才容易推進。筆者預計，2015年管理層也會繼續出臺利好政策以支援股市，它們包括推動養老金入市等。

　　二是2015年經濟增速受累于經濟去杠桿、去産能的壓力，雖然仍會下滑，但考慮到以下因素，經濟增速硬著陸突破7%底線的可能性仍較小：為穩定經濟增長，2014年中央經濟工作會議提出“積極的財政政策要有力度，貨幣政策要更加注重鬆緊適度”，這意味著2015年宏觀政策仍將保持積極，這將有力地為經濟托底；2014年下半年以來，隨著各地房地産限購、限貸政策的解除，市場已初現復蘇的跡象，2015年隨著貨幣政策進一步寬鬆帶來的融資放鬆和房貸利率下滑，房地産市場還會出現更為明顯的復蘇，它對於投資以及經濟增長的拖累也將明顯減弱；IMF預測2015年全球GDP增長3.8%，較2014年回升0.3個百分點，全球經濟更有利的形勢無疑為我國擴大外需創造了較好的條件，而我國加快推進“一路一帶”，自貿區等對外開放高地建設也進一步有利於我國擴大出口，外需有望更明顯地帶動經濟增長。在2015年經濟增速下滑有限，較為寬鬆的貨幣政策帶來的企業融資成本及財務費用降低，以及今年下半年以來上游原材料成本加快下降，有利於帶動企業毛利率提高的情況下，上市公司的盈利增速下滑壓力不大。

　　再者，2014年是全面深化改革的第一年，下半年以來各類改革措施的集中出臺很大程度上提振了市場對於改革紅利的預期，2015年作為全面深化改革的關鍵之年，也會讓人們充滿期待，A股市場也會受益。隨著國有企業改革頂層設計方案以及各類配套措施的出臺，2015年國企改革也將進入到全面實施階段，尤其是2014年就已經普遍出臺國資改革方案的各地區更會有加快落實改革的動力，這樣一方面可以更好地引入民間資本與當地國資結合，促進當地産業的重組與升級，另一方面也可以盤活當地存量國有資本，提高國資效率，增強當地國有經濟活力與控制力，而相關的改革措施，包括同類資産整合，引入戰略股東，剝離國企低效與虧損資産，注入優質資産，股權激勵等，都有望成為促發國有上市公司估值上升的因素，這也必然容易激發投資人在國資上市公司中尋寶的“熱情”，考慮到它們佔有A股市值的60%左右，它們的上漲也將會推動市場走強。

　　市場波動幅度將加大

　　儘管2015年市場上漲可期，但是期望市場延續2014年的大漲可能性很小，而這樣的情形在A股歷史上只有2006年、2007年出現過。筆者認為，考慮到以下因素，市場上漲的幅度將小于2014年，波動幅度也會加大。

　　第一，目前A股市場結構性高估十分嚴重，如開始於2012年底以創業板、中小板為主的小盤股牛市已經透支未來的上漲空間，目前都處於估值的歷史高位，而2015年它們可能還面臨註冊制改革等多重事件的衝擊。

　　第二，以滬深300為主的藍籌股雖然PE只有12.9倍，仍具有一定的估值優勢，但是從國際比較來看，經過去年下半年以來的大漲，目前除了銀行股仍具有較為顯著的估值優勢外，其他行業估值優勢已經不在，而2015年偏冷的經濟環境，較為疲弱的藍籌股業績表現也並不支援藍籌股也像小盤股那樣出現顯著的估值泡沫。

　　第三，2014年底市場大漲實際上已經一定程度上反映投資者對於2015年各方面政策的樂觀預期，2015年一旦政策落實力度不及預期或政策實施過程中的風險凸顯，則市場也會通過下跌修正目前過於樂觀的預期。

　　2015年貨幣政策的放鬆仍會受到多方面因素制約：若央行年初降息或將準，只是更大程度上加劇金融市場加杠桿的“熱潮”，難以真正引導資金進入到實體經濟時，央行貨幣政策繼續寬鬆的可能性也將下降，而在實體經濟下滑期，民間投資的“玻璃門”、“彈簧門”等現象還未完全破除情況下，這種可能性是存在的；二季度後，美聯儲很有可能加息，這也將成為引導全球資金從新興市場流出並向美國市場流動的“導火索”，央行為了保持匯率的基本穩定，繼續寬鬆貨幣政策的力度也會受到限制；雖然由於翹尾因素低，大宗商品價格疲軟等因素，2015年物價水準將比2014年低，這有利於央行實施更為寬鬆的貨幣政策，但在目前三期疊加期，央行也會對於物價的回升更加警惕，貨幣政策寬鬆也會更加把握好節奏，而筆者預計，2015年下半年隨著經濟與房價的回穩，能繁母豬存欄連續兩年下降後2015年生豬供給減少導致的豬肉價格上升，物價小幅回升的概率較大。

　　與此同時，2015年加快推進的改革有利於紅利釋放，提振市場信心，但是改革推進並不一定短期都帶來利好，若人們對於改革帶來的陣痛估計不足，樂觀預期也會受到衝擊。比如作為財政體制改革重要配套的43號文規定，2015年1月後鎖定後的政府債務及或有債務存量債務餘額只減不增，除正常清償外，債務數據不得調整，這對於地方政府債務影響較大，一方面一些失去了地方政府信用支援的融資平臺公司在2015年經濟下滑期會面臨嚴峻的償債風險，另一方面缺少了融資平臺的支援，地方推動基建投資增長的能力也會受到限制，從而也會延緩經濟的回升，這都會成為推升市場風險溢價的重要因素。

　　這些不確定性因素都使得市場大漲難以持續，2015年藍籌股在完成估值修復行情後，難以有繼續上升的動力，綜合考慮到海外市場大部分時間位於15-20倍的平均市盈率之間以及2009年以來滬深300PE15倍左右的市盈率均值，筆者認為滬深300還能上漲25%-30%左右，對應的上漲指數最高應能上漲至4000點左右。

　　而從季度走勢來看，筆者更看好一季度，這一方面是因為此時往往是資金更為寬鬆，且機構普遍加大佈局的時期，另一方面因為年初及兩會期間改革政策的密集出臺容易強化人們樂觀預期，市場有望在前期賺錢效應不斷發酵以及寬鬆和改革預期不斷強化情況下，屢次創出反彈新高，上證指數不排除一季度末上攀至4000點的可能。而在2015年二季度中後期，隨著國內經濟增速及企業盈利下滑的風險加大，信用風險的加快釋放，美國加息引發的海外市場動蕩等因素，市場過於樂觀的預期會得到修正，將出現20%-30%左右的中期調整。而到三季度中後期，伴隨著經濟增速的小幅回升，市場情緒會有所恢復，從而有望帶動市場出現年內第二波力度較大的上漲，但一方面由於央行貨幣政策寬鬆會有所收斂，另一方面也由於改革政策大規模出臺後已進入“真空期”，投資人炒作相關題材已進入“疲勞期”，最終漲幅將不如一季度。