□本報記者 王輝上海報道

　　7月以來，A股市場一掃持續數年的低迷、一路高歌猛進。近半個月，滬綜指不僅成功攻破多年來壓制市場的3000點整數大關，更進一步持續展開放量上攻。而與此同時，股指期貨市場在連續疲軟數年之後，也出現持續井噴。高升水、天量持倉、巨量成交，成為近幾個月期指的運作主旋律。對於過去一段時間期指運作給A股現貨市場帶來哪些啟示，以及對未來A股市場趨勢有何參考借鑒，在本期中證面對面，國泰君安期貨高級分析師胡江來、上海中期金融衍生品分析師劉文博均給出了較樂觀的解讀。

　　期指提前現貨市場揭示A股長牛

　　中國證券報：本輪A股市場始自7月下旬的持續走牛，在運作空間和時間上應當説大大超出了多數市場人士的預期，在此期間，期指是否體現出了對中遠期股市趨勢的前瞻性？

　　胡江來：就價格發現而言，對於現貨價格隨後運作方向，來自股指期貨方面的資訊可提供一定的參考。具體來看，可從主力基差、期貨與現貨收盤價價差、最遠端合約與當月合約價差、總持倉量等絕對值角度，分析期指對於7月下旬以來的行情上漲是否具有一定的預期。主力基差方面，今年二季度主力合約基差日均值-3.34點，一季度主力基差日均值-4.66點，而2013年二季度主力基差日均值-9.79點，無論是環比還是同比來看，主力基差都有所提升。因此，基差指標都是看多的。期貨主力與現貨收盤價價差方面，今年2季度主力與現貨收盤價日均值-4.1點，1季度主力基差日均值-5.29點，2013年2季度主力基差日均值-11.94點，無論是環比還是同比來看，主力與現貨收盤價價差都有所提升。因此，期貨主力與現貨收盤價價差也是看多的。此外，從最遠端合約與當月合約價差方面，今年4至6月的不斷擴大的價差數據，也顯示最遠端合約與當月合約價差也是偏多的。此外，從總持倉量的角度來看，二季度期指在A股走牛之前持倉就開始明顯放大，也顯示出多頭在低位介入跡象極其明顯。

　　劉文博：從價差結構上看，下半年以來期指主要交易合約，均呈現出正向價差結構，且期貨升水的排列斜率增大，斜率如此大的正向價差結構無疑是牛市行情的表現。事實上，我們從商品期貨市場也可以看到這樣的現象，比如説目前的黑色産業鏈都是反向市場，反應了對未來市場需求疲軟，産能過剩的悲觀態度。

　　中國證券報：針對當前期指高升水尤其是遠期合約一度多達數百點的升水，如何進行評價？這是否意味著股市仍長期處於強勢格局？

　　劉文博：遠月合約高升水無疑是強勢格局的象徵，並在股指期貨盤面上對空頭形成逼空。從期指主力合約2450點為中樞的震蕩平臺開始計算。期指主力合約在達到2800點時出現第一次逼空，空頭繳械後，股指出現爆髮式上漲。而第二波逼空在3200點附近完成，我們看到在3200為中樞的位置，股指期貨形成寬幅震蕩區間，多空爭奪比較激烈。但隨著3200點一線阻力的突破，後期股指期貨目標位將上調至3600-3650一線。

　　胡江來：之所以出現這樣的情況，或與多頭情緒強烈、ETF折溢價幅度較大、募集資金需花費時間、部分多頭參與者未注意到基差成本、行情大幅上漲面臨不斷追加保證金的壓力等因素有關。結合主力基差、主力與現貨收盤價價差、季二合約與當月合約價差、總持倉量來看，期指的隱含資訊，對於後市將持續具有一定的預期性。

　　期現套利重在資金管理

　　中國證券報：隨著期指升水的不斷擴大，現期貨之間的套利策略愈發引人關注，對於期現套利策略如何進行把握？

　　胡江來：期現套利主要是把握保證金、現貨配置、入場基差以及離場基差等多個方面。以目前的存續期限來看，將50%資金配置類現金的存款、10%資金配置期貨、40%資金配置現貨，理論能夠覆蓋到明年6月的保證金追加要求。現貨配置方面，大資金可以申購、贖回300ETF或者全複製的形式來構建現貨，中小資金可以通過交易50、180、100ETF或者交易300ETF來完成建平倉。300ETF的衝擊成本或大於申購贖回成本，因此中小資金的出清時機選擇比較重要，如果300ETF溢價或者小幅折價同時基差靠近0點，效果較佳。入場基差可選擇在相對較為有利的點位，比如主力合約40點，或者是倒金字塔形式來建倉。離場基差方面，主力合約選擇等待0點出清，否則選擇展期或者通過交割機制強制收斂，其他合約選擇于理論基差下方離場，或者是基差有明顯拉升跡象前平倉。

　　劉文博：前兩週期現套利均出現了大量，罕見的套利機會。我在這裡想要強調，期現套利也是有風險的，並且在“瘋牛”行情中，這個風險遠比想像的要大。之前的歷史經驗可能需要打破，並重新總結。從大上週期現套利投資者的反應上看，如果按照統計套利的思路進行期現套利，結果往往很差，因為以此前的經驗看，臨近交割的近月合約，期現價差往往處於較低的水準，一般期現套利的投資者可能會在30點，或者40點介入套利。但期現價差卻快速拉升至130點甚至140點。這令很多期現套利的投資者被迫止損砍倉。

　　所以我建議，首先，不要固守去年的經驗，畢竟股市已經從前期的弱勢震蕩，轉變為牛市行情。市場的本質變了，價差的表現也將改變。另外要提高風險意識，隨著指數快速拉升至現在的點位，市場波動加大，套利頭寸的浮動盈虧也變得很大，所以要重新評估套利頭寸的風險承受能力，同此前做套利頭寸的倉位相比要有所降低。另外就是嚴守交易紀律，在極端行情下，根據交易計劃中的止盈止損操作，不要死扛以至於面臨補繳保證金等被動的情況發生，以至於砍倉止損。