□萬聯證券研究所所長 傅子恒

　　由改革與政策調整促動的結構性主題行情，成為2014年A股二級市場行情運作的基本特徵。行至年末歲尾，明年行情如何演繹以及走向何方？筆者認為，在流動性寬鬆與改革預期“雙輪驅動”下，A股市場有望繼續展開結構性主題行情，這是市場運作的正向促動因素。而市場不利的因素在於經濟增速繼續下滑、美聯儲2015年可能進入加息週期、“兩融”新增資金介入導致的市場不確定性波動風險增加等方面。

　　流動性環境相對寬鬆

　　可以預計，2015年各項經濟與社會改革將一如既往地向前推進。如果説2013年是我國經濟體現全面深化改革的“佈局”與“預熱”元年，2014年則是這一佈局正式實施的“啟動”之年，從一個連貫的時間週期看，改革則仍舊處在啟動初期，2015年應當是經濟體制改革持續推進的時間節點。

　　目前來看，國企混合所有制改革，國有企業與公共部門的收入分配製度改革，土地流轉與戶籍、地方政府財政獲取與融資方式改革、房地産資訊登記基礎建設、醫療養老保障相關的涉及居民自由遷徙權益的改革等等，這些討論已久的熱點領域改革有望在2015年破題並可能提速。從市場關聯角度來看，這些改革最被關注的議題在於以下兩方面：

　　一是國資國企改革。2014年7月國資委公佈了開展“四項改革”試點首批名單，入圍企業與改革重點包括，在國家開發投資公司、中糧集團開展改組國有資本投資公司試點，在中國醫藥集團總公司、中國建築材料集團公司開展發展混合所有制經濟試點等。地方國企改革層面，2014年內已有25省市公佈國資改革方案，內容涉及引入非公經濟增強經營活力、企業治理結構提升、政府監管方式轉變、區分不同國企功能確定收益分配模式等。對於國有企業改革頂層設計方案已基本達成共識，核心要點是在競爭性領域國資投資運營不要求絕對控股。以股權結構調整與經營方式改革為預期推力，國資國企改革熱點有望延續，繼續成為2015年度的主題性投資機會。

　　土地流轉改革破題屬於經濟改革層面的第二個重要議題。土地市場化改革的大方向是解決好中國新型城鎮化建設進程中農村的耕地、建設用地和宅基地等土地問題，提高土地利用效率，更好地發展農業適度規模經營，以及解放農村勞動力，使更多農民轉變為城市（城鎮）市民。改革將進一步解放生産力，改革紅利預計也將繼續惠及、輻射到A股市場。

　　政策預期方面，2015年中國經濟面臨繼續下滑壓力，貨幣與財政政策適度放寬的前景可期，這將為A股市場輸送相對充裕的流動性。經濟增速下滑促使決策層進行政策調整，央行于11月底開啟降息窗口，預計2015年將有再度或多次降息、降準舉措。總體觀察，2015年貨幣投放量將會維持總量適度寬鬆、結構較寬鬆的局面，這將使得A股市場面臨相對寬裕的流動性環境。

　　“資産搬家”是促動市場流動性寬鬆的另一個重要方面，首先是房地産等傳統行業中的投資、投機資金。我國投資渠道相對狹窄，普通居民的投資標的只有房地産、股票、理財産品等不多的“正規的”投資渠道可供選擇，而多年以來大量具有投機性質的民間資金游離于傳統行業之間，尋找投資機會，這些資金以往主要投資的標的是房地産以及煤礦、金屬礦等傳統行業項目，隨著我國經濟轉型的深化，這些行業進入了低迷期。最近半年來，股票市場持續上漲，受賺錢效應與預期影響，這些投機資金逐步流入股市。

　　其次是銀行理財産品。截至2014年7月中旬，我國銀行理財産品餘額規模已經接近14萬億元，隨著利率市場化以及非標資産整頓的影響，銀行理財産品的收益率開始下滑，股市行情火爆吸引部分資金流入股市，只要財富效應繼續存在，2015年這一流入趨勢仍將延續。

　　三是券商兩融業務。兩融業務2014年以來規模快速擴張，目前已經達到一萬億的規模，根據當前證券公司的資本金等情況推測，融資融券規模理論上可以達到2.5萬億規模。兩融業務以及上述其他資金入市將會助漲股市，但逐利行動也將加大市場的反向波動風險。

　　關注市場不確定性因素

　　對於2015年A股市場風險，筆者認為主要在以下幾個方面：一是我國降息對應美國加息週期，目前的預期已經存在，現實可能發生在明年年中。美聯儲加息使得美元升值步伐在2015年內將會延續，而我國降息與美國可能的加息形成時間上的疊加，人民幣兌美元可能出現持續性貶值走向，國際資本可能回流美國本土市場，成為衝擊A股的週邊環境中的一個不確定因素。

　　二是融資融券行為對市場的影響。兩融業務自2010年3月31日試點啟動，2014年的急速增長為下半年行情提供了增量的推動資金，但在股指大幅上漲之後，接近萬億元水準的融資餘額，也為A股市場增添了不確定性。從國際市場看，兩融業務發展到成熟階段時，融資融券業務餘額規模佔總市值的大約2%至3%。就目前的A股市場狀態看，在股指大幅上漲之後，需防範已經很大的該業務對市場産生負向的衝擊。

　　此外，2015年滬港通對A股的影響可能加大。滬港通最大的意義是打通了境內資本市場與國際資本市場的聯繫，進一步推動境內資本市場的對外開放。考慮到決策與佈局等時滯因素，同時2015年A股被納入MSCI新興市場指數的概率可能因滬港通的存在與發展而增加，滬港通以及隨後可能推出的深港通對A股的影響將可能持續擴增，從而增大市場的雙向波動性。

　　展望2015年行情，筆者認為，在全面深化改革與降息與降準背景之下，改革預期與流動性寬裕有望繼續提升A股的估值水準，在這兩個因素的“雙輪”驅動之下，A股市場有望繼續提供結構性主題投資機會；而融資融券以及場外資金可能的逆向流動，將會增大A股市場的不確定性波動。市場機會與安全邊際預計更多存在於漲幅不大和潛在未被挖掘的品種群體，2015年投資需要冷靜與理智決策，同時把握準市場與個股股價的運作節奏，方能取得良好的投資結果。