□興證期貨 施海

　　2014年，受制于全球宏觀經濟、金融形勢及天然橡膠自身供需關係等諸多偏空因素影響，在周邊膠市大幅下跌的背景下，滬膠同樣展開一波時間較長、幅度較深的持續單邊下跌行情，截至目前，滬膠指數年內跌幅超過32%，位居國內商品期貨市場各品種跌幅榜次位，並於12月12日創下近6年來的新低11600元。

　　縱觀全年滬膠走勢，可粗略分為以下四個階段：第一階段，全球宏觀經濟接連出現利空因素，滬膠深幅重挫。各主要經濟體經濟普遍較弱，耶倫出任美聯儲主席後，3月即宣佈美聯儲將縮減QE，由此導致美國量化寬鬆貨幣政策嚴重削弱，美元匯率持續單邊大幅上漲，對非美貨幣及全球以美元計價的大宗商品構成沉重打壓。同時，烏克蘭局勢急劇升溫，僅對黃金等品種構成利多，卻對橡膠構成利空。此外，埃博拉疫情在西非爆發並迅速蔓延，日本為挽救並振興經濟而上調消費稅等，對橡膠形成打壓，由此導致滬膠展開一輪下跌行情，滬膠指數由2013年12月27日的18460元/噸下跌至4月25日的14185元/噸，跌幅達23.16%。

　　第二階段，全球經濟體經濟有所好轉，滬膠淺幅回升。其中歐洲央行加大貨幣寬鬆政策力度，開啟負利率時代，中國實施定向寬鬆貨幣政策，A股進入階段性漲勢，並帶動包括橡膠在內的商品市場淺幅回升，滬膠指數由4月25日的14185元/噸上漲至6月27日的15595元/噸，漲幅僅為9.94%。

　　第三階段，全球宏觀經濟依然以偏空為主，滬膠依然大幅下挫。儘管烏克蘭局勢有所緩和，但美元繼續走強，並導致以原油為標桿的大宗商品全線大幅下跌。微觀方面，上游方面，泰國欲拋售前期收儲的20萬噸天膠庫存，導致膠市形成較重恐慌，同時國內青島保稅區積壓了36.22萬餘噸進口膠庫存，滬膠市場則積壓了18萬餘噸的庫存，其中有6-7萬噸2013年生産的舊倉單在11月到期而被登出；中下游方面，國標委擬修訂複合膠新標準，將提高複合膠生産成本，加重輪胎企業製造成本，美國則宣佈對中國出口美國的輪胎進行反傾銷反補貼的雙反措施，並逐漸蔓延至其他多個國家和地區，由此對國內輪胎的出口市場構成嚴重的擠壓作用，並對輪胎産業的生存和發展構成較重威脅作用。受上述諸多利空影響，滬膠指數由6月27日的15595元/噸下跌至9月26日的12430元/噸，跌幅達20.29%。

　　第四階段，宏觀經濟和供需關係有所改善，滬膠跌勢略顯緩和。日本實施量化寬鬆貨幣政策，致使日元匯率大幅貶值，推動以日元計價的東京膠震蕩偏強。而受國內改革力度顯著加大，推動A股大幅上漲，對滬膠構成間接利多。微觀方面，天膠價格逐漸逼近並跌破生産成本，引髮膠農棄割甚至改種其他作物，東南亞三大産膠國協商制定150美分/千克的天膠最低銷售價格，泰國動用60億泰銖(1.83億美元)補貼膠農，建立橡膠庫存，並計劃收儲40萬噸橡膠，而中國國家儲備局也收儲12.85萬噸橡膠，並計劃在2015年提高天膠進口關稅。儘管受上述偏多因素提振，滬膠僅僅縮減跌幅，滬膠指數由9月26日的12430元/噸下跌至12月12日的11600元/噸，跌幅為6.68%，此後圍繞12000元/噸一線震蕩。

　　筆者認為，全球宏觀經濟形勢低迷，各經濟體經濟增長緩慢甚至負增長，金融市場呈現美元上漲、非美貨幣下跌的風險投資喜好顯著弱化的利空態勢，直接導致橡膠投資投機性需求顯著縮減，天膠市場依然維持供過於求的買方市場格局，庫存壓力沉重，將直接壓制天膠價格下跌。雖然上游天膠生産商由於利潤縮減，而嚴重惜售，但中游輪胎企業面臨國內供應結構性過剩、國外需求由於“雙反”政策而縮減的壓製作用，下游汽車産業也出現供應過剩局面。因此，供需關係利空格局未有根本改變，並且逐漸加重，推動天膠市場運作跨年度的階段性熊市行情之中，短線低位區域性震蕩整理，甚至技術性反彈，均難以改變中長期下跌趨勢。