□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　今年前11個月，城投債一路高歌猛進，當仁不讓地成為債券市場最大贏家，但12月以來接連遭遇三隻“黑天鵝”（中證登新規、14天寧債、14烏國投債）襲擾，城投債收益率短期內迅速反彈100BP左右。債務風險儼然成為明年城投債投資的最大不確定性因素。

　　據統計，明年將有約6000億元城投債到期，各季度償還額分別為1439億元、1934億元、1491億元、1621億元，其中二季度為償債高峰期。在土地出讓收入持續下滑、地方財政壓力增大的情況下，明年上半年不排除出現城投債務違約事件的可能性，但違約出現後，預計當地政府與上級政府將成立應急處置小組，籌措資金償還債務，切實化解債務風險。因此違約事件並不一定是壞事，反而可能倒逼省級政府、中央政府出臺更細緻的風險化解辦法。

　　根據以上情景分析，明年城投債走勢將呈現兩步走：第一步——收益率普遍回升。若明年出現城投債違約事件，所有城投債都將受到影響，無論是否屬於政府債務。首先，在法律層面，沒有政府債務與非政府債務的區分；其次，政府債務主要根據項目區分，但融資平臺融資時，對所有項目涉及的資産與債務沒有做過隔離，因此當非政府性債務出現問題時，政府性債務很有可能被牽涉；最後，雖然融資平臺公司能夠做到資産隔離，但融資平臺公司無動力做此事。第二步——逐步分化。對於存量城投債，主要分化成政府性債務與非政府性債務。因為如果是政府性債務，最終將由地方政府債置換，因此收益率有進一步下行空間。而非政府性債務由於風險較高，因此收益率溢價將進一步提升；對於新增城投債，據我們分析，大多新增城投債均不屬於政府性債務，因此新增城投債分化主要來自於發行主體級別、區域財政實力、外部增信措施。

　　有鋻於此，我們提出明年城投債三種投資路徑：

　　第一種是保守型：選擇納入政府債務口徑的城投債，但踩踏事件很難避免。這種投資策略是全市場的共識，選擇路徑只能自下而上，逐一排查，包括翻閱募集説明書、評級報告以及電話溝通相關人員。但不能忽略是，一旦出現違約事件，由於融資平臺債務很難隔離，即使納入政府債務的城投債也將被“踩踏”。

　　第二種是堅守型：從未納入政府債務的債券中獲取超額收益。近期城投債收益率波動主要源於“黑天鵝”事件的衝擊，以及市場對地方債務甄別結果的擔憂情緒。而最終影響城投債償還能力的依然是地方政府的財政調度能力，這種調度能力主要體現在預算外收入以及當地國有企業對當地政府支援力度上。因此我們更應關注地方綜合財政實力較強區域中未納入政府性債務的城投債。

　　第三種是創新型：從城投債創新品種中尋覓。據我們分析，明年城投債創新品種供給大約在7000-8500億元：其中地方政府債6000-7000億元、項目收益債500-800億元、資産證券化（基礎設施相關部分）300-500億元、永續債100-200億元、點心債100億元。地方政府債收益率偏低，其他類型債券收益率相對較高。我們認為，任何一個新品種，最初申報的項目都比較優質，資質較高，風險相對較低，因此創新品種將成為明年重點關注的品類。