□國務院國資委研究中心副主任 盧永真

　　中國社科院世經政所研究員 田豐

　　十八屆三中全會提出，完善國有資産管理體制，以管資本為主加強國有資産監管，這是深化國資國企改革的一項重要任務。從既往國際經驗看，要管好資本重在管好股權結構、管好公司治理以及管好危機與衝突。

　　管好股權結構

　　合理有效的股權安排是管好資本的前提。公司的股權結構直接涉及股東權益、經營管理主導權等多個方面，是股東之間相互制約和平衡的制度前提。管好股權結構的要點包括：安排合理的股權比例；設置可轉換優先股，並允許投資者對特定事項享有表決權；訂立反攤薄協議，保障原始投資者的權益；合理安排員工持股計劃以及管理層股權或期權激勵安排。

　　管控好投資風險是管好資本的保障。投資風險管理是指綜合運用多種管理方法、技術和工具，主動通過風險識別、風險衡量、風險評價和風險應對等諸方面工作，有效控制和管理投資活動所涉及的各種風險，儘量使風險事件的有利後果最大或不利後果最小，以最低成本保證投資總體目標的安全可靠實現。應包括：構建高效資訊傳遞系統，及時掌握市場資訊；科學評估風險，細化分析措施以提高企業投資決策的科學性和可靠性；建立風險預警機制，有效防範風險。

　　資産配置再平衡是實現股權結構動態調整的重要環節，即當前配置與目標配置出現偏差時，及時調整各類資産權重以實現投資組合目標配置水準，其要點包括：確定合理的目標配置；構建科學有效的模型，準確預測各類資産的回報率；優選模型資訊，建立合理的決策流程和決策規則，以決定和控制資産類別的增持或減持；注重再平衡的持續有效性。

　　管好公司治理

　　管好公司治理重點是管好公司治理目標與治理結構，這是投資者有效參與被投資企業管理的方法和途徑。

　　筆者認為，以股東利益為主導的利益相關者利益最大化目標，應是管好公司治理的首要目標，應當界定包括股東在內的利益相關者間的關係，在明確股東利益主導地位的同時兼顧其他利益相關者的利益。

　　管好公司治理結構方面，國資監管應確保投資者參與董事會、監事會及重大事項的決策；派駐高級管理人員；明確被投資企業管理層的肯定性和否定性承諾。通過在董事會擁有席位以及積極履行董事會成員職責，投資者可以在充分了解被投資企業經營狀況的基礎上，及時參與企業經營思路、發展戰略、投資行為、資産重組、經營管理層的任免及薪酬制度等重大事項的決策，有效掌控被投資企業的運營。

　　此外，國資監管也應管好投票權與透明度兩大公司治理重點。投票權包含四個不同層面的內容：股東投票權；董事會投票權；提名委員會、薪酬委員會以及審計委員會等董事會專門委員會的投票權；一票否決權。管好投票權的要點是：投資者積極行使投票權應以維護自身長期經濟利益為主要目標，而不是單純尋求控制目標公司經營管理或資源；積極行使投票權並不意味著投資者介入所有被投資企業的所有事項，而是著重對預先確定的戰略優先事項進行積極響應；也可以考慮設置派駐董事的一票否決權。

　　在透明度監管方面，由於國有資本在國際上投資與主權財富基金一樣受到關注，因此可借鑒主權財富基金對投資透明度的相關經驗。

　　管好危機與衝突

　　管好危機與衝突，可有效控制企業的經營和運作風險。儘管專業投資者參與被投資企業管理的目的並不是完全控制企業，但被投資企業的經營狀況如果出現危機、陷於困境，投資者謀求現金流、投票、董事會、清算等方面獲得更多企業控制權以確保自身利益。危機期間投資者獲得被投資企業控制權的要點包括：設置有利的投資合同條款，約定被投資企業會計報表或者運營數據觸碰到特定門檻值，企業經營者就需要將全部或部分企業控制權轉移給投資者；必要時投資者可強制被投資企業清算，或以回購清算權作為籌碼與被投資企業進行談判，將企業控制權轉移到自己手中；採取優先股等投資形式，以對被投資企業的破産財産享有優先權，並約定控股股東或管理層回購條款，當公司的前景、業務或者財務狀況發生重大不利變化時，優先股股東有權要求被投資企業回購，購買價格等於原始購買價格加上已承諾但尚未支付的利息。

　　從投資者立場來看，要管好與其他股東、企業經營者以及企業員工間的衝突，重點在於處理好防範與應對兩個環節。管好衝突的總體思路是在設置有利投資合同條款基礎上，加強各方溝通與合作，引導並促使其他股東、企業經營者接受和遵守共同治理的規則。具體而言，投資者在設定投資條款時可納入共同治理規則，其中包括股東會和董事會議事規則、投資方認可的審計機構定期進行審計、高管績效考核與薪酬調整機制等事項，並積極促使其他股東、企業經營者接受和遵守，既避免實體違約，也避免程式違約。此外，投資者在投資合同中應明確對企業經營者的要求、獎懲以及違約責任，行之有效的對策是與其簽署“對賭協議”或“對賭條款”，即如果經營者達到預期業績目標，投資方可以給企業經營者現金或送股獎勵，否則由經營者給投資方一定的現金或股權補償。投資方應盡可能委派財務負責人，這是防範企業經營者關聯交易、轉移定價、挪用資金、職務消費偏高等道德風險的最有效措施。如果投資方持股比例較低，但是同時有幾家投資方，可以聯合起來委派財務負責人。投資方在合同中可以約定分期投入的投資方式，明確投資者有權根據前一階段企業經營情況調整甚至中止後續投資。投資方還可以設計投融資工具的組合來約束企業經營者，研究和實踐表明，債轉股機制或可轉換債券對企業經營者的激勵和約束，其作用優於單純的債權和股權。