□招商證券首席宏觀分析師 謝亞軒

　　俄羅斯盧布近期出現明顯貶值和巨幅震蕩。2014年12月16日，盧布兌美元匯率一度跌至1美元兌換80盧布的水準。12月17日，在俄羅斯央行動用2億美元外匯儲備干預、財政部承諾拿出70億美元支援及其他一些配套措施的作用下，盧布兌美元匯率反彈超過9%，但與年初1美元兌32.66盧布的水準相比，已經貶值超過84.1%。

　　對於本輪俄羅斯盧布貶值的原因，市場上目前的討論比較集中在兩個方面：歐美經濟制裁和石油價格的下跌。的確，2014年3月以來，西方國家對俄實施的制裁措施，一定程度上限制了俄羅斯的石油和産品出口，也使部分俄羅斯企業在獲取國外資金方面受到限制。俄羅斯經常項目順差規模從今年第一季度的267.5億美元下降到第三季度的114.0億美元。原油及其製品的價格對俄羅斯的出口和財政收入乃至經濟增長至關重要，原油價格的大幅下挫對俄羅斯經濟和盧布匯率負面影響巨大。國際原油現貨價格從2014年6月高點的10美元6/桶左右下跌到目前低點的55美元/桶，跌幅超過48%。據俄羅斯央行日前的估計，如果油價在接下來的一年中平均處於60美元，2015年俄羅斯GDP將負增長4.7%。2013年油氣相關收入佔俄羅斯政府全部財政收入的52%，2014年上半年也佔到48%，原油價格的下行將降低俄政府財政收入的增長速度，加劇財政失衡的風險。

　　筆者認為，造成俄羅斯盧布貶值的深層原因更為值得重視，這就是美聯儲貨幣政策變化帶來的外溢效應。何其相似，2014年2月，國內農曆新年期間，以阿根廷為首，土耳其、巴西和印尼等多個新興經濟體出現國際資本外流，匯率貶值，股債雙殺，多國央行為應對危局被迫加息。當時俄羅斯盧布也由1月初的32.66最多貶值到3月中旬的36.66，貶值12.2%。筆者指出，美聯儲退出QE是本輪新興市場動蕩的幕後推手。2014年8月以來，市場預期美聯儲將完全退出量化寬鬆貨幣政策，美元指數從低點的81.31一路上升到12月5日89.35的高點，三個月上升9.89%。在此期間，包含多個國家匯率的新興市場貨幣指數從8月初的86.80，下降到12月上旬的78.88，下跌9.12%。同時，招商宏觀團隊構建的“招商亞洲新興市場資金流向指標”（衡量亞洲多個新興經濟體資本市場國際資金的流入和流出狀況）從8月的86.2，下降到11月的39.5，下跌54.2%，顯示出多個新興經濟體國際資本外流。以上資訊再次表明，當包括俄羅斯在內的多個新興經濟體同時出現國際資本外流、匯率貶值和資本市場大幅震蕩的時候，絕不完全是某一個國家國內自身問題所導致的。只是“魔鬼會抓住跑得最慢的人”，每次都會有一個或幾個新興經濟體的市場波動最為激烈，這一次恰恰是俄羅斯。

　　俄羅斯盧布貶值會進一步演化為經濟危機嗎？俄羅斯會不會重蹈1998年危機的覆轍？筆者認為這種可能性目前看不大。招商證券宏觀團隊在《1998年俄羅斯債務危機的前因後果及其啟示》專題報告中指出，1998年俄羅斯金融危機的國際背景是美國貨幣政策處於收緊的後期，美元和全球利率居高不下。當時俄羅斯國內的主要問題有四個：一是休克療法導致的全面經濟衰退，二是中央和地方政府財務狀況惡化，三是短期國際資本佔比過高，四是經濟和出口過度依賴能源。當前俄羅斯經濟仍比較嚴重依賴能源市場和能源價格，但國內經濟增長情況好于當初，IMF預計2014年俄羅斯GDP仍有望增長0.2%。當前，俄政府外債與GDP之比由2001年高位時的184.9%下降到2014年9月末的9.3%，相對安全。

　　除此之外，還有兩個關鍵之處與1998年俄羅斯危機存在顯著不同。一是2014年11月中旬，俄羅斯央行已宣佈放開盧布匯率波動的區間限制，不再固守某一區間。這儘管事實上加大了盧布貶值的幅度，但是也使得市場發揮調整作用的能力發揮得更為充分，也一定程度上降低了央行干預外匯市場的壓力，減緩外匯儲備消耗的速度。二是危急時刻啟動臨時性資本管制的思想已為國際社會認可。1998年俄羅斯危機前的主流思想是市場化和資本項目開放及資本自由流動。但是2008年金融海嘯及其全球傳染充分説明市場並非總是有效，存在短期恐慌和失靈。為應對危機，以美國為首的發達國家此後採取了多輪量化寬鬆貨幣政策，通過利率、匯率以及資本大舉流入和流出等外溢效應，對新興經濟體産生非常巨大的影響。國際社會對此進行了反思，既然市場並非總是有效，此類外部衝擊並非新興經濟體本身問題所致，那麼，在危急時刻啟動必要的臨時性外匯管制措施是一個成本相對較低的應對手段。在本輪俄羅斯盧布貶值中，俄羅斯央行先後6次加息，並在16日緊急決定將基準利率由10.5%提高到17%。但事實表明，單純依靠加息手段並不能夠完全對抗美聯儲貨幣政策變化帶來的外部衝擊。因此，不排除俄羅斯央行未來適時啟動臨時性外匯管制措施的可能性。

　　本輪俄羅斯盧布貶值對我們是一個很好的學習機會，至少可以作為鏡鑒。首先，人民幣匯率是重要基礎價格，其變動對進口商和出口商等多种經濟主體具有顯著的分配效應，“通過適度貶值以刺激出口”的想法不可輕易啟動。匯率作為一個資産價格，“適度”只是理想，現實中難以掌控。並且從近期日元貶值後出口的表現看，其對出口的帶動作用收效緩慢且並不確定。其次，進一步推動國內外匯市場和資本市場特別是銀行間債券市場的發展，提高市場深度才能更好地實現價格發現的能力，防禦外部衝擊。最後，在堅定推進人民幣資本項目可兌換進程的同時，需有安排使用臨時性管制措施以應對國際資本短期大幅流動的政策預案。

　　新華社圖片