歐元區系統性風險的不斷積累，日本政府財政對央行印鈔依賴度的不斷上升，美聯儲的“低利率傾向”，以及大多數貨幣對美元的貶值壓力，威脅著國際貨幣與金融體系的穩定。美國經濟“進口替代”能力增強，對包括中國在內的出口依賴型經濟體來説不是好事。除了美國經濟的系統性風險率先“出清”並且顯露出進入新一輪增長週期的曙光之外，世界經濟的整體風險處於歷史較高水準。

　　（一）歐元區的系統性風險及其未來演化

　　2011年底和2012年初，歐洲央行通過兩輪大規模的LTRO使歐元區系統性風險在表面上進入了階段性的緩和期，但歐元區高債國政府財政風險和區內銀行體系的風險一直在上升。截至2014年一季度末，希臘、西班牙、義大利、葡萄牙、法國的債務率分別達到174.1%、96.8%、135.6%、132.9%和96.6%，比2013年同期分別上升了13.5、6.8、5.4、5.5和3.2個百分點。

　　邏輯上，只有在債務餘額增速低於GDP增速的情況下，債務率才會下降。對於歐元區高債國來説，在可預見的將來這很難成為現實。因為這些國家幾乎不可能消除，也很難進一步削減財政赤字，存量債務利息和新的赤字將推動其債務餘額繼續以較快的速度膨脹，而這些國家的經濟幾乎不可能進入持續增長狀態。

　　房地産市場和經濟持續疲弱導致南歐國家銀行體系的不良率上升至危險高位。截至2013年末，希臘、愛爾蘭、義大利、西班牙銀行業不良率已經分別上升至31.9%、21.4%、16.7%和13.6%。法國銀行體系的不良率也達到4.3%。

　　2014年二季度以來，歐元區的經濟形勢明顯降溫；9月份以來，PIIGS債市重新表現出惡化的勢頭。這意味著，LTRO實際上已經失敗。在2011年底和2012年初歐洲央行兩次大規模LTRO操作的當周，商業銀行分別將獲得資金的59%和77%又存回了歐洲央行。自2013年起，商業銀行開始大規模提前贖回LTRO，截至2014年9月中旬，歐洲央行資産負債表中的LTRO餘額僅為2012年3月峰值的33%。截至2014年9月，歐元區銀行信貸餘額已經連續21個月同比負增長，信貸餘額較2011年同期萎縮2.2%。

　　由於南歐國家銀行業資産品質與2011年底相比已大幅度惡化，歐洲央行假如實施新一輪LTRO的話，效果會更差。歐洲央行繼續以商業銀行體系為仲介支撐PIIGS政府債務迴圈和刺激經濟的難度非常之大。如果歐洲央行不能及時找到比LTRO更有效的措施，PIIGS政府債務風險與歐元區銀行體系的風險有可能形成惡性迴圈。

　　2015年歐元區系統性風險有可能顯著升級。在這種情況下，我們對歐元區形勢最樂觀的想像是，區內形勢惡化迫使德國等低債國同意歐洲央行採取“日美式QE”，即歐洲央行直接購買PIIGS政府債券和銀行體系有毒資産，進而暫時“平息”區內系統性風險。如果由於德國反對等原因導致歐洲央行不能及時採取“日美式QE”，區內經濟金融體系有可能陷入嚴重的動蕩，歐元解體的風險也將再度上升。

　　歐元區高債國政府面臨的是長久性的償付能力困境，需要歐洲央行持續購買其政府債券，但歐洲央行唯一的法定職責是維持物價穩定，歐元制度不容許歐洲央行為成員國政府提供財政融資。歐洲央行直接購買PIIGS政府債券的本質是以“印鈔”為PIIGS的高福利體系“埋單”，這不可能被以德國為代表的低債國長期接受。這意味著，“日美式QE”在歐元區並不具有長期可持續性；低債國在歐洲央行為PIIGS政府債務迴圈提供支撐這一問題上所做的任何讓步都只是階段性的；高債國對“自由印鈔權”的需求與歐元制度的矛盾在本質上無法調和，歐元最終解體的風險無法排除。

　　不少人寄希望於通過歐元集團的“財政一體化”乃至“政治一體化”來解決歐元區的矛盾。我們認為，由於低債國與高債國經濟和財政體系的基本面相差甚大且存在尖銳的利益矛盾，歐元區財政及政治“一體化”取得突破的希望非常渺茫。

　　（二）日元走弱或強化“套利貨幣”屬性

　　理論上講，日本政府債務風險居發達國家之首。2013年底，日本政府債務餘額與GDP的比例高達243%，扣除金融資産後的凈債務餘額與GDP的比例也高達134%，在發達國家中是最高的。根據IMF的預測，日本政府融資需求佔GDP的比重在2015、2016年仍將高達56%和48%，在包括PIIGS在內的全球發達國家中，這一比例最高。2013年日本財政支出對國債發行的依存度(當年國債發行量/財政支出總額)高達46.3%，高於PIIGS。

　　日本政府債務風險為發達國家之最，卻沒有爆發與PIIGS相似的債務危機，其主要原因在於：與PIIGS不同，日本政府債務迴圈可以得到本國央行無限量、無限期的“鼎力”支撐。近年來，特別是“安倍經濟學”實施以後，日本政府債務迴圈對央行購債的依賴度越來越高。日本政府債務餘額中，由央行持有的份額已經從2007年初的7.6%上升至目前20%左右的水準。2013年日本央行共增持政府債券20.7萬億日元，是同期政府債發行總額的122%。隨著日本人口結構“高齡化”的不斷加重，其社會保障支出將會相應增加，財政赤字有進一步上升的壓力。因此，日債迴圈對央行購債的依賴程度還會繼續加重。

　　從2010年開始，日本出口增速大幅下滑；從2011年二季度起，日本長期以來的貿易順差轉變為逆差；貿易逆差的形成以及遠超歐美的“印鈔壓力”使日元的強勢在2011年底結束。從2012年1月至2014年10月末，日元兌美元貶值31.4%，日元兌歐元貶值29.2%。

　　美國政府財政的基本面遠優於日本；而且從長期趨勢看，美國經濟存在進入新一輪增長週期的可能性，日本經濟很可能持續低迷。基於此，我們判斷日元兌美元的弱勢格局將在未來較長時間內延續。

　　日本高端産業與美、德等發達國家，中端産業與中、韓等亞洲新興經濟體分別存在競爭關係。因此，弱勢日元必然對世界經濟産生廣泛的衝擊，尤其是可能加劇亞洲出口導向型經濟體競爭性貨幣貶值的壓力，給中國、德國經濟帶來更大的降溫壓力，並在某種程度上制約美國經濟形勢的進一步改善。

　　長期以來，“低成本”日元是國際金融市場一種重要的套利工具，日元匯率走弱可能會強化日元“套利貨幣”的屬性，從而加劇全球金融體系的不確定性。

　　（三）美聯儲“低利率傾向”仍將延續

　　2007年次貸危機爆發後，美國金融體系的系統性風險進入釋放過程。“雷曼兄弟”破産後，美聯儲和美國政府對金融體系採取了較有力的拯救措施，使系統性風險較快地“出清”。截至2013年底，美國銀行業不良率約為3.2%，低於同期全球4%的平均值，更遠低於PIIGS國家的水準。同時，美國家庭債務支出佔其可支配收入的比重目前在15.3%附近，不僅遠低於2007年底的18.1%的峰值，也低於16.5%的歷史平均水準。

　　從顯性庫存和隱性庫存兩方面看，美國樓市的庫存量已回落至“次貸危機”的水準。目前美國住宅租金收益率約為6%，相對於美國10年期國債有3.4個百分點的正差，處於歷史較高水準。這意味著，除非美國債市收益率大幅上行，否則，美國住宅市場將具備較強的穩定性以及進一步上行的可能性。

　　目前，美國政府債務佔GDP的比重約為112%，不僅遠低於日本，也低於PIIGS中的希臘、葡萄牙、愛爾蘭和義大利，僅比西班牙略高。同時，與歐洲央行相比，美聯儲在為政府債務迴圈提供直接支援上不存在任何障礙。美國的宏觀稅負也是發達國家中相對較輕的。根據IMF的數據，2013年美國政府收入佔GDP的比重為30.86%，低於G7國家36.6%的均值，更低於歐盟45.5%的均值。

　　根據美國波士頓諮詢公司（BCG）的一項調查，目前全球製造業綜合成本最低的經濟體依次為印度尼西亞、印度、墨西哥、泰國、中國大陸以及中國台灣，緊隨其後的就是美國。美國製造業綜合成本已經是發達經濟體中最低的，比綜合製造業成本最高的澳大利亞、瑞士、法國等低20%至30%，也低於巴西等許多新興經濟體。同時，第四次産業革命實際上已揭開了序幕，美國有望依託其在人工智慧技術、新能源技術、資訊技術和企業創新能力方面的優勢成為這場革命的“領頭羊”。因此，從長遠角度看美國實現“製造業復興”且其經濟進入新一輪強勁增長週期的可能性不能排除。

　　但是，就2015年而言，美國經濟強勁增長的可能性不高。在過去幾年中，“頁巖氣與頁巖油革命”為美國經濟復蘇提供了一些動力，但從全球石油天然氣行業長遠的供求格局看，未來該動力可能會減弱。到目前為止，美國“製造業復興”依然是想像多於證據。2014年初至2014年10月末，美元指數已經上漲了8.35%；2015年美元對於多數貨幣的匯率可能會繼續堅挺，這將在某種程度上制約美國貿易逆差的進一步收窄。

　　截至2014年9月，美國政府債務率已經上升至112%，比2013年同期上升3個百分點，遠超90%的“高危警戒線”。美國政府和美聯儲顯然都希望控制該比率的上升速度乃至絕對水準。2012年以來，美國政府債務餘額維持3.5%-4.5%的同比增速。根據美國國會預算辦公室的預測，美國的赤字率從2016年起又將進入新一輪上升週期。這意味著，未來美國政府債務餘額的膨脹速度可能不會下降，甚至存在加速的可能；美國債務率的控制將依賴於美國經濟進入強勁增長的軌道。因此，我們判斷，在美國經濟進入又一輪強勁增長週期前，美聯儲的“低利率傾向”仍將延續。

　　2015年歐元區的系統性風險可能進一步升級，日本央行的“零利率”政策和弱勢日元還會延續，新興經濟體的系統性風險將會變得更大，因此全球範圍內的避險資金將為美國國債和金融市場提供充裕的資金支援。2015年美國利率水準很可能繼續在低位徘徊；金融體系自發的力量而非美聯儲，可能成為美國超低利率延續的主要依託。