□本報記者 王朱瑩

　　7月22日以來，A股悄然邁開牛蹄，但誰也沒有想到這頭“快牛”竟一奔千點、毫不回頭，“滿倉踏空”、“漲停跑輸”等詞彙成為投資者口頭禪。

　　與“牛氣沖天”的股票現貨市場單邊做多的棋局相比，滬深300股指期貨市場上則正在進行著一場刀光劍影的廝殺。在這場多數人看不懂的行情中，在大資管時代，多空對決的背後有著太多複雜的影響因素。即便曲終，多頭未必就盈利，空頭也未必是輸家，且看“快牛”背上的多空眾生，如何演繹這一曲“冰與火之歌”。

　　600點突襲 “死多”也動搖

　　“從11月20日開始到現在，滬深300指數一口氣上漲了587點多，期指主力IF1412同期則上漲了641點多，漲勢如虹一蹴而就。到現在滬深300指數站上3100點，期指升水接近60點，技術形態出現調整徵兆，我認識的不少多頭已經開始離場了，有的甚至走到反面做空了。”上海一位資産雄厚的職業投資者葛亮（化名）表示。

　　葛亮是一名跨市場套利投資者，商品、基金、股票和海外市場均有涉獵。“7月份A股行情一起來，我就覺得不應該再玩商品期貨了，未來行情在股市，應該踏踏實實來做股票。9月份，我基本清空了商品期貨的頭寸，轉而做多A股，持有銀行股、券商股和高鐵概念股。期貨方面只有中金所滬深300股指期貨和新加坡A50期指的頭寸。”

　　最初，葛亮的策略還是期現套利，但隨著行情越來越極端，他的策略也發生了很大變化，由原來的“多現貨、空期貨”套利變成了現在兩邊做多，賬戶一日浮盈可達千萬之巨。

　　當前節點，他依然十分看好A股牛市，並認為真正的瘋狂還沒有到來。其邏輯是：目前股市面臨多重的底部疊加一個頂部，一是估值的底部，銀行股估值最低一度市凈率破0.8，市盈率僅5-6倍，這個估值意味著市場給予了其強烈的悲觀預期，最壞的時代已經過去，春天不會遠，但銀行股估值修復行情的空間後續可能有限，未來會發散到其他低估值藍籌板塊；二是政策的底部，是市場改革預期的轉捩點。此外還有一個頂部，那就是無風險收益率的頂部出現，3月份無風險收益率見頂，此後，實際利率以肉眼看得見的程度下行，這三個因素重疊後，一定會在行情上有所顯示。“今年年底之前，只要銀行股不大幅調整，目前的強勢格局會持續到春節前，等到節後資金進一步寬裕，股市賺錢效應在老百姓串門聊天的口傳中進一步擴散，A股可能迎來一波更大的行情。”

　　不過，即使是他這樣的“死多頭”，在滬綜指兵臨3000點的關口也會心生“恐懼”。“這個位置大家都怕調整，我也怕，但我絕對不會出場甚至反手做空。我的應對策略是拆杠桿。”葛亮説。

　　所謂拆杠桿，就是降低期貨杠桿，具體做法就是將一部分滬深300股指期貨和新加坡A50的多單平倉，降低期貨多頭倉位。“最近幾天，我的朋友圈裏到處是‘滿倉踏空’的字眼，現在最慌的不是拿到股票跌了，而是沒有‘上車’。上車不易，短暫調整我是不會輕易離場的。”

　　在這一波酣暢淋漓的極端行情中，像葛亮這樣的堅定看多並做多的大膽型“死多”並不多。在與諸多私募人士接觸過程中，中國證券報記者發現此輪牛市中的期指多頭玩家，除少量“死多頭”堅定單邊做多外，大致還可分為三類：一類是謹慎型多頭。他們在低位做多股指期貨，等到情況不妙時，連忙開少量空單鎖住利潤，當趨勢再次回歸強勢後，平掉空單。“股指期貨雖然日K線上走勢強勁，但盤中震蕩劇烈，讓人很是受不了，我一開始滿倉被震的慌，後來改變策略，效果果然更好。最近股指期貨上，資金翻了2倍。”浙江一位期貨大佬轉做股指期貨後頗為得心應手。

　　第二類是搖擺型多頭，跟隨走勢波動追漲殺跌，幸運的吃到了又回吐了部分利潤，不幸的則是看對還虧損。個人投資者謝先生屬於幸運者，他最早在7月22日行情啟動之前就埋伏了不少多單，此後吃到了兩波反彈行情平倉盈利而出，但行情居然如此縱深發展是令他沒想到的，11月20日以來的行情中，每到期指盤中大幅回調之際，他總認為行情已至尾聲，不時佈置空單，結果頻頻砍倉。“這個市場真的是專治各種不服，後來我一怒之下又反手做多，果然趨勢還是向上，又掙到一筆，但多單拿得心發慌，第二天趕緊平了。”謝先生説。

　　第三類是踏空型多頭。這類投資者不在少數，和現貨市場一樣，股指期貨也是一路上漲，“漲得令人發慌，不敢進，幹瞪著指數上漲了600點，別説肉，連湯都沒喝著。説實話，真要進了，説不定死在調整中。”一位新開戶的股指期貨投資者小張説道。

　　強勢逼空 單邊投機折戟

　　“我聽朋友説北京有一位私募投資人因為做空股指期貨虧損了10個億，已經爆倉。‘死’在牛市，真是讓人扼腕，可見這個市場確實生存不易，生死真的就在一線之間。”一位浙江係期貨人士搖頭感嘆。

　　中信期貨一直是股指期貨第一大空頭，中金所持倉數據顯示，最多時，中信期貨空單持倉在12月2日高達2.34萬手，此後幾個交易日有所減少但仍居高不下，截至12月5日，其空單量仍居空頭之首，為1.99萬手。據悉其中大部分是中信證券資金，因此中信證券常被業內人戲稱是“空頭司令”。

　　“大家關注的數據主要是交易所披露的持倉量，其實持倉量除了我們自營的持倉量以外，還有客戶的資金。而且，我們並不是單邊做空，而是對衝，我們在股票上的持倉量遠遠高於股指期貨持倉量。”中信證券另類投資業務線總監劉宇在一次內部交流會上解釋説。

　　劉宇表示，近年來，中信證券股票自營規模持續收縮，現在股指期貨的運用主要在於資本仲介業務上，用於客戶資産的風險管理方面。11月份中信證券現貨規模在40億之巨，之所以敢持有這麼大的市值，正是因為有股指期貨作對衝。

　　隨著股指期貨的直線拉漲，中信期貨席位虧損不斷擴大，中途一度減持2954手空單。“砍倉的原因應該是客戶保證金比較緊張，需要平倉一部分以降低倉位，空頭頭寸砍倉之後多頭頭寸方面也可能相應調整。”一位券商人士推測道。

　　儘管市場趨勢依然向上，但持倉數據顯示，前二十席位中，空頭持倉數量仍在持續增加並勝過多頭持倉量，而股指期貨基差一度擴大到百點之上，加劇了市場對後市的分歧。

　　“泛資管時代，不少産品是應用股指和股票對衝的思路進行的，還有許多套利盤，所以空頭盈虧並不能用簡單的加減法計算，也不能簡單用多空數量去判斷未來走勢。”廣發期貨分析師鄭亞男説。

　　此外，期貨升水幅度擴大也是空單持倉量增加的一個重要原因。12月4日，期指主力IF1412大漲207.6點至3195.8點，漲幅6.95%，較現貨升水一度高達百點。當日持倉數據顯示，前五席位凈空單大增11039手。美爾雅期貨期指研究員王黛絲表示，在基差巨大的情況下，有部分機構通過股指空單進行期現套利。

　　那麼，這是否意味著空頭勢力將加大，從而影響指數走勢呢？資深期貨人士認為並非如此：“升水代表市場情緒樂觀，期貨升水消失有3種路徑，分別是現貨漲得比期貨快、現貨跌的比期貨慢以及現貨漲期貨跌，只要金融板塊不出現深幅調整，在流動性充裕的背景下，行情仍有望持續。”

　　單一品種超載 期待多線路“通車”

　　A股“指數型”牛市的到來，吸引了以中國大媽為代表的散戶目光，也吸引了諸多金融資本跨市場洶湧而來，尤其一些資金實力較為雄厚的人士紛紛涌入股指期貨市場。

　　“以前我們營業部門庭冷落，來開戶的人很少。但從今年7-8月份開始新開戶人就多起來了，差不多平均一天有一個人來，主要是為開通股指期貨，這個數量相比以前而言已經算多的了。”方正中期期貨西直門營業部的客戶經理向中國證券報記者表示。

　　截至12月5日，滬深300股指期貨四個合約持倉量合計高達23.3萬手，成交額高達2.3萬億元，創歷史天量。以成交金額計，滬深300股指期貨已成為全球第二大股指期貨合約。

　　“從目前股指期貨成交來看，主要是股市回暖帶動金融資産加杠桿。期現市場的聯動反映出當前股市可能正處於相對非理性的狀態。滬深300的期現價差遠超過20個點的套利成本。一般情況下，如果股市強勢上漲，必然會有部分對衝頭寸在股指期貨上進行風險對衝。然而，從股指期貨表現來看，很大可能是期現同步做多，警惕市場非理性下的投資狂熱風險。”

　　天量背後深藏隱憂，在當前“瘋牛”行情之下，權重股中只有金融板塊大漲，而其他板塊表現平平甚至出現回調，這使得市場上各種策略的有效性大為降低，中性對衝策略也遭遇一定“失效”危機，有不少機動靈活的私募投資者甚至從對衝變成了雙邊做多，進一步加快了行情“逼空”步伐。

　　“大部分中性策略不會因為市場短期單邊波動而調整，目前的中性策略在極端行情中會出現一部分偏差，但他們追求的都是長期的收益，等到行情回歸到正常軌道中，依然有效。”一位中性策略投資人表示。

　　系數投資投資總監胡斌表示，中性策略本來並不會失效，只是前兩年有許多“偽中性”投資者，通過“做多創業板中小盤股票、做空滬深300股指期貨”盈利不菲，但實際上這並不是真正的中性策略，因為風格包括行業，規模等並不匹配，這種策略在當前的市場環境下是肯定要吃苦頭的。中性策略必須注重風格的匹配，不能用中小盤股和大盤股對衝，在當前市場背景下，如果賣空的是滬深300股指期貨，同時按照滬深300成分股的權重比例配置，其中金融股佔比三成多，同比例對衝，同時，中小盤佔比很小，策略依然有效。

　　此外，在中小盤股票出現大幅回調的背景下，無法對衝下跌風險的缺憾暴露無遺。“股指期貨只有一個品種的狀態並不是成熟市場的常態，經過四年多的運作，除了券商外，基金、私募基金、公募資金，保險公司，包括信託的産品也都參與到這個市場中來，投資者越來越多，交易策略也更趨多樣化，在這種情況下，市場其更加需要多元化的品種來對衝風險。金融衍生品應該是一個生態體系，並不是獨立的品種，這個生態習題需要更多的品種相互依賴、相互依存。”