□交銀施羅德債券分析師 鄧睿

　　近日，英國《金融時報》援引三大國際評級機構之一的標準普爾觀點稱，中國約一半地方政府應當被給予“垃圾級”信用級別；此番言論的拋出時機，恰逢國務院43號文公佈後引發市場對城投債兌付風險擔憂之際。然而，2013年6月末審計結果統計，中國地方政府債務率實際上無一超過國際警戒線，在此暫且不論標普的誇大其詞，在事件已經發生且市場情緒飄忽不定之際拋出此番言論，標普再度難以洗清其“事後諸葛亮”之嫌。事實上，六年前的次貸危機及三年前的歐債危機，國際三大評級機構早就扮演了如事前“零預警”及事後“落井下石”的角色。

　　然而，僅2014年上半年就出現過多達50家政府平臺企業評級上調的現象，這還是在中國經濟增速明顯回落的背景下完成的。評級結果的失效讓債券投資者面臨著尷尬局面：其一，評級虛高及區分度極低的現象十分嚴重，鵬元資信竟然對多達2/3以上存續主體給予了AA及以上評級；其二，現有評級報告“八股文”式的寫作風格對投資者傳遞的關鍵資訊十分有限，對於關係到潛在償債風險的關鍵問題往往三緘其口、一筆帶過。在宏觀經濟明顯走弱、調結構、去産能的新形勢下，企業財務表現普遍下滑、流動性普遍弱化，今年亦不斷發生諸如洛礦、超日、皖江物流等一系列黑天鵝事件，對於失去外部評級正確指引的中國債券投資者，信用風險很可能成為不可忽視的阿喀琉斯之踵。

　　在此情況下，對於機構投資者而言，在失去外部評級“看門人”的指引作用後，扮演著內部信用風險“守門員”角色的信評體系及實踐體系的信用研究員的作用顯得尤為關鍵，以下幾點想法或能為化解債市投資阿喀琉斯之踵提供些許思路。

　　其一，摒棄評級理念中的所謂“藝術”思維。“評級既是科學也是藝術”的言論想必耳熟能詳；誠然，信用評級體系中的方法與模型這一相對科學的元素已由國際評級公司實踐百年之久，為擴大差別化競爭優勢、分析師的主觀經驗判斷能力既“評級藝術”往往成為評級公司的主要賣點之一。但是，筆者非常贊同中國人民大學吳晶妹教授在2011年《羊城晚報》上的一段講話，“他們（指國際三大評級機構）一直將風險預測定位為藝術，不是科學，結果必然是經濟形勢好的時候預測全是正面的，反之則全部是負面的。”對於為投資服務的信用評審而言，摒棄冠冕堂皇的主觀判斷“藝術”思維顯得更為關鍵，堅守信用風險偏好底線，杜絕僥倖心理，方能任風雨飄搖而巋然不動。

　　其二，以史為鑒。《全唐文紀事》中記載著一段廣為流傳的警句，太宗謂侍臣曰：“夫以銅為鏡，可以正衣冠；以古為鏡，可以知興替；以人為鏡，可以明得失。”我們或許失去了本應具備獨立性的外部評級結果這面“人鏡”，但依舊可以慶倖“古鏡”的存在。以“山東海龍”之鑒警惕逆市激進投資風險，以“洛礦”事件重拾母公司報表分析，以“華通路橋”之殤摒棄“流動性支援”的微弱擔保效力，以“超日”“華銳”之痛重視現金流“先行”指標。通過對歷史教訓的總結，不斷以“黑名單要素”形式充實已有評級體系。

　　其三，苦心孤詣，緊密跟蹤。如果説上述兩條的意義在於事前風險防範，跟蹤評級的意義則在於事後矯正錯誤。對於大部分發債主體而言，更新財務數據的最高頻率僅限于季度，上市公司負面新聞也往往領先於公告，外部跟蹤評級報告的時間則更晚。也許苦於中國公開市場融資企業一貫的資訊披露謹慎性，及第三方行業研究的結構性缺位，密切跟蹤信用風險變遷的難度很大；但加強行業走勢的研究，以建立數據庫的形式發揮有限資訊的想像空間，或能從逆境中窺得柳暗花明。

　　對於股票投資而言，投資標的錯誤或許還有斬倉出逃的機會；對於債券投資，信用風險的“踩雷”則意味著該筆債項本息的全部損失。因此，在缺乏外部支援的大環境下，精耕細作下的持之以恒，當是債券研究為投資服務的正確態度選擇。