□瑞穗證券首席經濟學家 沈建光

　　回顧2014年中國經濟形勢，不難發現具有以下明顯特徵：一是進入新常態，中國經濟潛在增長水準比以往有所下滑，全年GDP或回落至7.3%；二是為應對經濟放緩態勢，宏觀政策並未採取過大干預，反而更加注重穩增長與調結構並行，在確保不會出現硬著陸風險之時，加速推動改革。

　　展望2015年，中國經濟仍將面臨較大的機遇與挑戰。海外環境錯綜複雜，美聯儲加息、歐央行與日本央行實行量化寬鬆使得全球資本流動充滿變數，而與之相對，海外經濟走勢也將決定當前出口向好態勢能否延續；國內方面，中國經濟進入新常態之後，預計經濟增長繼續重視質的提升，以往片面追求過高增速將被摒棄，取而代之的是改革的加速推進。而這也使得從短期來看，明年GDP增速或下滑至7%，但從長期來看，制度紅利無疑將提供更多機會。

　　美聯儲加息或晚于預期

　　儘管美聯儲已經退出自2012年9月以來施行的第三輪量化寬鬆政策，市場對於美聯儲加息的預期也進一步升溫。但筆者對明年美國前景仍然存有疑問。美國經濟真能如此一帆風順復蘇嗎？在筆者看來，近年美國經濟增長更接近於2001年-2007年間寬鬆貨幣支援下的“格林斯潘式的增長”，對貨幣政策的依賴很強。此外，美國勞動力市場雖有恢復，但恢復品質仍然較低。在此背景下，筆者認為，一旦貨幣政策收縮，經濟增長恐怕難以承受，不排除2015年經濟出現迅速下滑的態勢。按此邏輯，認為美聯儲可能迅速提升短期利率的結論還為時過早。

　　當前諸多經濟指標顯示歐元區已有步入“日本化”的趨勢，如經濟疲軟、通縮形勢嚴峻等等。更為嚴重的是，歐洲面臨著人口老齡化和結構改革遲緩導致全要素生産效率進一步遲緩的問題；受制于歐元區內成員國沒有建立統一的財政聯盟，內部成員國彼此之間利益難以協調，歐元區比較難於實施大規模擴張的財政政策和貨幣政策。在這種態勢下，雖然歐央行已經承諾量化放鬆，但鋻於內部在貨幣政策上矛盾重重，預計歐元區經濟可能難以避免“日本化”趨勢，保持較長時間的低迷。

　　明年經濟增長目標可能降至7%

　　筆者預計明年增長目標下調至7%是大概率事件，這主要是考慮到明年改革加速推進與海外經濟不確定性較強的考慮。結合實際情況考慮，筆者認為空間仍然存在，比如技術上潛在增長的測算為此提供依據。而實踐上，今年增速有可能下滑至目標以下，但就業市場仍良好，金融風險可控，未來可以進一步在實踐中試探。當然，考慮到十八大提出的2020年比2010年GDP與城鄉居民每人平均收入兩個翻一番的目標，前幾年這兩個指標的高速增長已經為未來完成目標贏得了時間。經測算，未來7年GDP只要保持增速6.7%、城鄉居民每人平均收入實際增速只要保持6.5%便可以實現上述目標，為放棄片面追求高增長、加快結構調整贏得空間。

　　今年6月中央通過了關於財稅改革總體方案，此後全國人大批准了新的《預演算法》，國務院也發佈了《關於預算管理制度改革的決定》和《關於地方債務管理的意見》等相關配套政策。可以看到，財稅改革正在加快，而一旦明年能夠取得實質進展，困擾中國多年的企業與地方政府投資隨意性強、透明度低且存在軟約束的問題有望得到初步解決。

　　但也不可否認，短期財稅改革恐將對經濟增長造成一定的影響。畢竟當前固定資産投資中相當一部分來源於地方政府引導的基建投資，而早前這部分投資主要是通過地方政府以對外借款實現的。在未來財稅改革給地方政府套上緊箍咒之後，中央允許地方債的額度是否足夠補上這些缺口？整體來看，筆者預計明年省級政府發債的總規模將有所增長，但財稅金融關係的理順，將使得隱形擔保部分，以及未經預算融資部分大幅縮減，投資難免受到影響。

　　改革步入深水區後，國企改革仍是難以逾越的也是最重要的一環。今年以來，先後有六家國有企業被國資委納入了改革試點。但是，這些試點更多地集中在公司治理層面，即通過混合所有制等辦法，改善公司治理，通過企業內部的管理改善、資産重組、問責加強推動國有企業效率的提升。明年國企改革有望加快推進，目前已有報道稱，我國已經成立了新的國企改革領導小組，關於國企改革的新方案也在起草設計之中，意味著明年國企改革加快推進或有可期。如果國企改革方案可以深入，市場的力量必將推動微觀主體效率提升，併為中國經濟找到新的經濟增長點。

　　利率市場化完成最後一躍

　　11月21日，央行時隔兩年再次宣佈降息，標誌著利率市場化進程加快。實際上，對於貨幣政策選擇，有觀點認為央行未來將更加注重創新型工具，而放棄常規性政策工具的應用。對此，筆者認為，通過創新手段實際上是貨幣政策承擔改革發展任務下，面對結構性矛盾所採取的次優選擇，只是過渡性手段，並非長久之計和框架性內容。

　　在筆者看來，此次降息不僅是應對當前經濟下滑、通脹較低、企業融資成本高企的舉措，也預示著未來貨幣政策框架將加速利率市場化，從數量型工具轉向價格型工具。展望明年，筆者認為，存款保險制度落地，存款上限的取消都是大概率事件。此外，考慮到當前基準利率體系尚未清晰，利率傳導機制並不暢通，明年發展各類金融市場，打造基準利率體系，通過確定短期利率進而引導中期利率，形成反映流動性偏好與風險溢價的收益率曲線仍是重點。

　　根據中央銀行理論，準備金率是同樣重要的常規政策工具。結合當前宏觀條件，降準窗口開啟的時機也已經成熟，主要有以下幾點原因：一是當前外匯佔款降低，資金雙向流動降低了維持高準備金率的必要性；二是貨幣政策工具未來需要更多地採用價格型工具，保持過嚴的數量控制，不利於價格發揮作用；三是伴隨著存貸差的縮減，當前20%的準備金率或已超出最優準備金率的理論值；四是相對於國際上其他國家，當前國記憶體款準備金率已經過高。因此，筆者預計，最早降準或在今年12月，而伴隨著降息降準落地，在政策信號更加明晰之下，明年經濟企穩也或有可期。

　　今年市場對於貨幣政策轉型的討論十分激烈，在筆者看來，新框架應主要涵蓋以下兩方面含義：一是以匯率為導向的框架轉向以利率為核心。二是上文提到的由數量型工具轉向價格型工具。筆者認為，明年同樣是加速匯率市場化的重要年份。可以看到，金融危機以來國際收支雙順差局面已經有明顯改善，經常項目佔GDP比重已經由2007年、2008年最高時的10%以上下降至如今的2%左右。資本項目甚至出現小幅逆差局面，今年三季度逆差高達816億元美元，甚至超過當季經常項目815億美元的順差，導致當季外匯儲備減少。因此，筆者認為，人民幣更加浮動，貨幣政策由匯率轉向利率的時機更加成熟，預計明年人民幣兌美元將整體保持在6左右，但雙向浮動範圍將進一步擴大。