■降息開啟債牛新階段（一）

　　在降息與否的爭論聲中，年初以來債券市場走出波瀾壯闊的牛市行情。如今，降息靴子落地，市場分歧卻並未就此消弭。但無論話題如何轉變，市場爭論的核心仍未脫離貨幣政策寬鬆的路徑。今年貨幣政策調整和債市行情發展呈現的事實表明，貨幣政策放鬆的路徑其實不重要，目標和結果才是關鍵，當前穩增長壓力依舊，調結構任重道遠，降成本還需努力，貨幣寬鬆仍在途中，債牛不會輕易結束，但降息的到來，確實可能意味著債市行情將進入新的階段。

　　□本報記者 張勤峰

　　降息“靴子”落地，債券市場如期上演瘋狂的上漲，現券利率徑直回到了年內最低點。不過，機構對債市短期上漲後的走勢存在不小分歧，歸根到底就是債券是否利多出盡。分析人士指出，在降成本、穩增長的目標面前，不要懷疑也無需糾結于政府的手段，無論採用何種手段，對債券都是利好。這次放鬆不會是最後一次，因此債市不存在“利好出盡”的風險。

　　降息落地 爭論轉向新話題

　　上週五，央行宣佈全面下調各期限存貸款基準利率。有人感嘆“該來的還是來了”，還有人驚訝“來的比預期更早些”，不管是“遲到的”還是“提前的”，降息對短期市場情緒的刺激是顯而易見的。

　　24日，債券市場順理成章地上演瘋狂的上漲，現券成交利率徑直回到了前期最低點。據中債到期收益率曲線顯示，24日銀行間市場代償期十年的國債和國開債收益率分別下行17bp、27bp至3.48%、3.87%，改寫或追平了今年以來的最低點。當天國債期貨合約全線上漲超過0.7%，期價逼近歷史高位。

　　此時此刻，面對降息靴子落地，市場對短期行情的看法達到了高度一致，但無法忽視的是，在對行情後續發展趨勢的判斷上，市場依然存在著分歧，甚至比之前還要大。

　　過去很長一段時間，市場糾結于央行會不會降息，或者説貨幣政策會不會全面放鬆，以至於縱然債券收益率不斷下行，市場上始終不乏看空的觀點，而利率過快下行反而成為空方觀點中行情透支的論據。隨著央行下調基準利率，降息與否的爭論將告一段落，但市場分歧並未就此消弭，看多、看空的人都能從降息消息中找到支援自己觀點的東西，爭論的焦點轉向了降息週期是否開啟、融資成本會否下行，等等，圍繞貨幣政策寬鬆力度和路徑的爭論不過變換了話題，而落腳到債券行情的判斷上，就是債券是否利多出盡這個問題。

　　從最新的研報來看，機構對債市短期上漲後的走勢存在不小分歧。如光大證券認為，降息對債市不僅僅是情緒上的影響，因為基準利率的調整是一個標誌性的動作，不輕易啟動，啟動了就不會輕易改變，後續配套政策的跟進會為債市開出一個持續向好的通道。國泰君安證券則表示，從技術上來講，債市中期頭部已經出現，本次降息最多是使得收益率再次探底，未必會成為新一輪行情的催化劑，債券市場大概率呈現“一日遊”行情，一步到位、透支漲幅的可能性比較大。

　　牛市未完 行情進入新階段

　　應當看到，今年以來市場爭論主要集中在貨幣政策放鬆的力度和路徑上，對於放鬆的趨勢則不存在太大分歧。市場人士指出，政策放鬆的力度和路徑，對於判斷債券利率向下的空間或節奏確有重要影響，市場上一些謹慎的觀點並非沒有道理。比如，債券9月份過後持續大漲，目前部分品種、期限的債券收益率已經反映了一到兩次的降息預期，一次降息能夠再産生多大的刺激有待觀察；再如，央行官方口徑堅持貨幣政策未現方向性變化，降息是否等同於全面放鬆、降息週期是否開啟仍值得考慮；此外，降息後內外利差收窄可能引發資金外流、降息可能提升市場對經濟回升的信心，從而可能對債券市場産生不利的影響。

　　但要知道，政策放鬆的力度和路徑是極為複雜的變數，很難進行準確分析，對於政策調控目標和結果的把握則要容易得多，而目標和結果往往才是關鍵，因為它們最終決定了貨幣政策放鬆的力度和路徑。今年貨幣政策調整和債市行情發展呈現的事實已證明了這一點。分析人士指出，當前政策調控的目標主要是降成本，而降成本歸根到底又是穩經濟，因為本屆政府將中小企業的發展視為推動經濟長期增長和升級轉型的重要力量。而從結果上看，當前經濟下行風險依然較大，至少未看到明顯的拐頭向上的信號；實體經濟融資成本仍高，單次降息的實際效果仍有待觀察，因此從趨勢上看，貨幣政策寬鬆不會結束，債券市場對未來貨幣政策放鬆仍會有預期，不存在“利好出盡”的風險。

　　正如申銀萬國證券報告所言，在降成本的目標面前，不要懷疑也無需糾結于政府的手段，因為無論政府採用何種手段降低融資成本，對債券都是利好。從某種程度上説，央行是否降息，未來還會不會降息並不是很重要。申銀萬國認為，在新常態下，經濟難企穩，不輕言利多出盡。

　　分析人士指出，在繼續看好債券後市的同時，也不能忽視債券估值在結構上、品種上呈現的差異，以及降息對銀行資産負債、對市場情緒等因素的影響，未來債市在曲線形態、板塊輪動等方面可能出現新變化，行情將進入新的階段。

　　年初以來十年期固息國債和國開債利率走勢