□芝加哥期權交易所董事總經理 鄭學勤

　　今天世界經濟體系面臨兩大挑戰：一是靠貨幣來推動經濟的發展模式；二是落後於時代的國際貨幣體系。由於各種原因，兩者短期內都很難得到糾正。

　　被異化的貨幣

　　在市場經濟裏，貨幣理應是傳遞資訊和配置資源的媒介。1929年經濟危機之後，美國政府根據凱恩斯主義注資支援就業，拉動消費。消費因此成了美國經濟發展的動力，美國居民個人消費多年來佔到GDP比重的70%以上。經過80餘年的發展，這種實踐形成了一些固化的理念。

　　首先，由於消費需要金錢，因此，對金錢的追逐成了各種意識形態的核心價值。金錢從消費的媒介被異化為經濟活動的目的。

　　其次，由於經濟發展靠政府注資，政府注資與經濟發展速度似乎建立了一種天然關係。此輪金融危機之後，由於美聯儲貨幣政策對美國經濟復蘇的支援，每到經濟發展出現波折，靠增發貨幣解決問題成了人們的自然預期。於是，貨幣從調整經濟工具被異化為經濟發展的動力。

　　第三，在傳統的經濟學理論中，游離于資本之外的財富沒有理論地位，利潤應當用於生産再投資。由於現代生産效率的提高和經濟發展的不平衡，某個行業或在某個國家有可能在一定時期産生高於再投資所需要的盈利。此外，由於老齡化以及石油等資源國將短期收益轉化為長期財富的需要，盈餘的貨幣運動於各種資産之間以尋求收益，於是，貨幣就有了自身能夠産生財富的假像。金錢也因此從財富的載體被異化為財富的本體。

　　第四，自由市場理論的核心是假設每個人在經濟活動中追逐個人利益時都是理性的，金錢的運動能夠有效地調節市場關係，市場活動能夠理順各種社會、經濟關係。在這種理論的指引下，今天美國最富有400個家庭擁有2.4萬億美元的資産，政府負債17萬億美元，仍然沒有資金來更新陳舊的社會基本設施，而貧富差距擴大，經濟復蘇乏力。通過金錢來調整社會和經濟關係是傳統經濟學理論的核心。由於這種理論被推到極端，貨幣就從資訊傳導工具被異化成“無形的手”。

　　失效的國際貨幣體系

　　宏觀經濟學的另一個盲點是對經濟體孤立起來進行封閉式分析。它假設各個經濟體是在同樣的水準上按照同樣的經濟規律運轉。當發達國家對全球經濟的主導地位被打破、經濟規模龐大的經濟實體進入全球經濟體系時，不但這种經濟理論喪失了解釋現實的能力，而且在這种經濟理論指導下的現有的國際貨幣體系也變成了阻礙經濟發展的桎梏。

　　當佈雷頓森林條約建立美元本位制時，美國製造業産出佔全球的60%，出口占全球的80%。在這樣的情況下，美元作為國際主要流通和儲存貨幣，有其經濟基礎。現在，發達國家的工業産出加起來也不到全球的50%，美國不到30%，美國貿易多年逆差。而全球的主要商品貿易和金融活動仍然以美元結算，各國儲備貨幣60%以上是美元資産。在這種情況下，國際經濟和金融活動對美元的需求遠遠大於美國經濟對美元的需求。金融危機以來，各國央行已經向全球經濟注入了7萬億美元的“寬鬆”貨幣，美元緊缺仍然是讓國際金融機構頭痛的問題。

　　不少經濟學家認為中國等新興經濟體的“儲蓄淤積”是導致金融危機的原因。事實上，同美國當年一樣，新興市場經濟體（特別是石油輸出國）在發展過程中，不可能在每個時間點上都把從生産中積累起來的盈餘全都再投資到消費和再生産中去。在佈雷頓森林條約下，黃金是財富的載體，美國當年因此可以通過持有全球絕大部分的貨幣黃金來解決這個矛盾，對中國和其他新興國家來説，因為其貨幣不是國際流通和儲備貨幣，因此，政府不得不將積累起來的財富通過美元或美元資産保存起來。央行不可能巨量持有勢必貶值的貨幣。於是，從安全性、流通性和保值性的考慮出發，持有美國國債就成了自然選擇。這樣，就對美元和美國國債就雙雙造成了強勢需求。

　　如果在任期內能夠自由地印錢而不受懲罰，很少有政府會放棄這樣的機會。美國發行超出經濟産出的貨幣，需要以發行國債為抵押。全球流通的美元大約有6萬多億，美國的國債大約有9萬多億美元。既然美元有人需要，國債也有人需要，印錢因此成了本世紀以來美國經濟增長的主要動力。不過，國債是要支付利息的。新債只有在償還舊債利息之後，才能形成信用。印錢於是就成了飲鴆止渴的惡性迴圈。美國目前國家和私人的債務總共大約有56萬億美元，如果按照4%的利息計算，每年必鬚髮行2.2萬億美元的新債務（信用），才不至於要變賣資産來支付利息。

　　從根本上來説，同其他國家一樣，美國自身也是現有國際貨幣體系的受害者。首先，由於對美元的需求超出美國經濟的需要，美元往往存在上漲壓力，美國經濟因此面臨通縮威脅。上世紀80年代的日元升值，為美國轉嫁了通縮壓力。今天，佔全球工業産出一半之上的新興經濟體，其貨幣不是國際流通儲備貨幣，在現有的國際貨幣體系內，美元無法化解掉這樣的通縮壓力。

　　其次，靠印錢不可能長期繁榮。經濟的創新需要制度改革作為支援。由於有貨幣政策的支援，美國政府缺乏進行財政、經濟、社會改革的動力。從長遠來説，寬鬆貨幣政策正在掏空美國的創新能力。

　　最後，為經濟發展發行債務（從而生成貨幣）是健康的債務，以生成貨幣為目的而發行債務是不健康的債務。為不健康的債務所支付的利息，是對社會經濟的不合理課稅。債務過高，任何一個國家都可能出現違約。如果出現這種情況，對美國的全球地位將是沉重打擊。

　　美國、日本和歐洲大量發行貨幣，在某種程度上是用非常手段來彌補國際貨幣體系對他們造成的不利。這些非常手段稀釋了貨幣的價值，扭曲了經濟關係。但是，由於意識形態和國際因素，這種體制很可能還將持續相當長的時間。

　　應從儲蓄轉向投資

　　如果經濟發展被演化為錢的遊戲，如果決定錢的含金量的主動權不在自己手裏，那麼，如何為社會和百姓的福祉而保存實體經濟創造的財富價值（或是購買力），就成了特殊挑戰。中國要跳出這個陷阱，需要依靠經濟發展優勢，把以儲蓄為核心的金融體系建設為以投資為核心的金融體系。

　　儲蓄和投資都是財富的表現。簡單地説，儲蓄是尋求無風險的回報，投資則是尋求有風險但較高的回報。在高回報—無風險回報—低回報（負回報）的排列中，儲蓄接近中項，投資則有可能落在左側或右側的某一項。如果無風險利率高於投資回報，財富就自然流入儲蓄，變為尋租的資金；如果投資回報高於無風險利率，財富就流入投資，轉化為資本。風險與回報的關係是區別儲蓄與投資的主要標誌。

　　在紙幣經濟中，即使沒有量寬政策，以貨幣為形式存在的財富也會自然減值。按照福布斯雜誌總裁史蒂夫·福布斯在他的新書《金錢》中的觀察，美元從1971年與黃金脫鉤以來，購買力下降了80%，從2000年以來下降了26%。作為鏡像，資産的價值則相對升值。換句話説，錢存在銀行裏，即使加上利息，實際購買力仍然可能降低；投資在資産裏，即使其他價值沒有變化，對通脹和無風險利率的彌補也會反映到資産的增值中。

　　銀行存款率與通脹率在許多國家是倒挂的。自然利率是由社會供需關係決定的資金價格。沒有風險的利率事實上是不存在的。通常所説的無風險利率，是指政府借錢的利率，政府債券利率同通脹率相差不會太遠。銀行即使能夠提供無風險利率，也要扣去運作成本。因此，銀行存款率低於通脹率是自然現象。如果政府硬性擔保高於自然利率的協議利率，那就會扭曲風險與回報之間的自然關係，從而扭曲整個社會的金融結構。

　　金融運作可以幫助實體經濟創造財富，但它自身不會創造財富。靠金融運作産生的財富增值，如果不是來自投資回報的合理提成，就會成為社會財富的稀釋劑和實體經濟的腐蝕劑。托馬斯·皮凱蒂在《21世紀資本論》中指出，如果金融資本的回報高出國民産出和收入的增長，那意味著金融資本運作所起的不是財富生産功用，而是財富再分配功用，靠錢生錢是錢的異化表現。在發達國家裏，它製造虛假需求；在新興國家裏，它阻礙資金流向實體經濟。

　　存放在儲蓄中的錢是有熱能沒有動能的錢。換句話説，它有價值但沒有創造價值的能力。將這樣的財富轉化為有動能的資源，靠的是投資，而投資靠的是來自實體經濟的需求。這就像靜止容器中的水，沒有外來的熱量，就不會沸騰而轉化為發電的蒸汽。發達國家的負利率和零利率，是要把錢從靜止狀態中擠壓出去，但是，由於缺乏經濟的實際需求，所以，水只是從一個容器流向另一個容器。

　　中國國內用高利率將資金從一種儲蓄引入另一種儲蓄，同發達國家的做法其實是異曲同工。美國的影子銀行是金融仲介機構通過期限錯配和杠桿力創造準貨幣産品；國內的影子銀行在很大程度上則是金融機構利用普通存款同機構存款之間的利率差異而進行無風險套利。

　　中國經濟經過30多年的高速發展，積聚了巨量的財富。這些財富的很大部分保存在存款或其他貨幣産品中。如果全球流通儲備貨幣競相貶值，各類資産不斷增值，那麼，以現金儲蓄形式持有的財富，其價值銷蝕速度會快於以資産或投資形式持有的財富。從儲蓄到儲蓄是空轉，只有通過對實體經濟的投資，錢才能吸收經濟發展的效益，財富才能保存它的價值。