□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　近期，大宗商品普遍出現超跌反彈，而國內外股市上漲如火如荼，美股不斷刷新歷史新高，而A股也不甘示弱，在11月10日創下2012年3月14日以來最高紀錄。“一帶一路”建設、定向寬鬆加碼和改革紅利預期，這些利好短期都在提振市場。然而，我們不能忽視當前全球經濟面臨的兩大威脅：美元流動性收縮和原油暴跌帶來的物價通縮。

　　筆者認為，未來一個季度甚至半年，金融市場會對這兩大因素有很強的反應，因此大類資産投資邏輯將發生轉變，警惕股市財富效應破滅、避險資産國債異軍突起、大宗商品面臨更慘烈的下跌和金銀再創新低。

　　政策紅利謹慎樂觀

　　首先，上海自貿區試驗、“一帶一路”建設、亞洲基礎設施投資銀行等策略均已經實質性啟動，市場對此樂觀情緒集中爆發，認為由此會達到轉嫁産能過剩壓力，緩解貿易順差和實現資本輸出的目的。然而，筆者認為，其實施效果有待觀察。借用經濟學家李迅雷的觀點，政策目標實現概率=設定目標×難度系數×意願率×配合率，再結合中國的體制、面臨的外部環境等等，在實施過程中可能面臨很多困難和障礙。

　　其次，定向寬鬆加碼實施上已經是變相寬鬆，但是對於經濟增長還只是托底的功能，逆週期的政策很難改變中國經濟長期的下行趨勢。中國經濟的週期性特徵正在淡去，重化工業化的高增長時代或已結束，而人口老齡化、人力成本上升、投資回落及技術進步放緩等長期制約經濟發展的因素在加強。近期中央對中國新常態的定義越發明顯：經濟增長從高速增長轉為中高速增長；經濟結構不斷優化升級，第三産業、消費需求逐步成為主體，城鄉區域差距逐步縮小，居民收入佔比上升，發展成果惠及更廣大民眾；經濟發展模式要從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動。

　　美聯儲貨幣正常化帶來衝擊

　　從上週五美國10月份就業數據來看，就業數據依舊向好，原因在於：9月勞動參與率跌至36年低點後，10月美國勞動參與率小幅回升， 自從2008年以來，勞動參與率首次沒有同比下降。筆者認為，上週五非農報告表明美國勞動力市場復蘇速度持續快於美聯儲預期。不過，美國通脹指標弱于預期和美國就業市場好轉沒有帶動工資加快回升，如果未來資訊表明實際情況更快地接近委員會對就業和通脹的預期，那麼提高聯邦基金率目標範圍的時間點可能比當前預測的更快。

　　下面我們從美元流動性來看，美聯儲資産負債表開始出現拐點。數據顯示，10月29日，美聯儲總資産達到歷史最高紀錄之後，在11月5日開始回落。美聯儲資産負債表的收斂將帶來三個方面的衝擊：首先，美元流動性收縮。當美聯儲從某家銀行購買債券時，它直接在該銀行的準備金賬戶上添加上這筆款額，而銀行則可以通過從美聯儲獲得的賬戶準備金投向市場。因此一旦美聯儲資産負債表收縮，這意味著銀行在美聯儲的賬戶準備金下降。後市，美聯儲可能會拋售這些資産，從而進一步回收美元流動性。

　　從美聯儲資産負債表與各類資産的關係來看，美聯儲總資産與RJ/CRB商品價格指數呈現0.25的弱正相關，與標普500指數呈現0.59的中度正相關，與美國10年期國債收益率呈現-0.82的高度負相關，與商品之王銅和原油分別呈現0.54和0.67的中等正相關。因此，美聯儲資産負債表收縮將導致除國債以外所有資産價格下跌。

　　其次，美元實際利率上升將加速。數據顯示，截至11月6日，反映美元長期實際利率的10年期TIPS收益率升至0.45%，為10月7日以來最高水準。由於持有股票、商品等具有機會成本，因此美元實際利率上升將導致持有這些資産的機會成本上升，從而導致投資者會拋售資産而變現。

　　再次，美聯儲資産負債表收縮將導致資金回流美國，新興市場遭遇衝擊。目前，外國直接投資佔新興經濟體國際資本流入的比重最高，約為45%左右。歷史上，20世紀90年代以來美聯儲的三次緊縮週期均對新興市場資本流動帶來了較大影響：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新興市場資本流出最為嚴重，許多新興市場國家的金融環境遭到嚴重破壞，並引發了隨後一系列新興國家的債務和貨幣危機（如1994年墨西哥危機、1997-1998年亞洲金融危機）。而2013年6月，美聯儲拋出貨幣正常化藍圖之後，新興市場遭遇了大規模拋售。目前美聯儲尚未加息，如果真正啟動了加息，那麼衝擊會更大。

　　原油暴跌帶來全球通縮壓力

　　在美聯儲貨幣緊縮之際，全球通縮的陰影在籠罩市場。目前，歐元區9月份CPI月率僅僅增長0.4%，美國核心通脹指標也低於美聯儲設定的目標2%，中國等新興經濟體通脹溫和。10月中國CPI同比增長1.6%，而CPI同步降幅擴大至-2.2%，創下了連續32個月的負增長，通縮壓力在增大。

　　展望未來，由於頁巖革命導致美國頁巖油供應異軍突起，OPEC為了爭奪市場份額，難以達成減産的協議，再加上全球原油需求疲軟和新能源的崛起，未來原油價格可能難以回到高位。