□渤海銀行 蔡年華

　　從目前的貨幣環境看，雖然我國已進入實質的利率下行和降息週期當中，但市場對“下調法定存貸款基準利率”這一傳統降息手段仍情有獨鍾、呼聲不斷。筆者認為，在經濟三期疊加期，應該重新認識降息的內涵，並逐步淡化法定存貸款利率在貨幣政策手段中的關注度。

　　降息週期已得到確認

　　在傳統的貨幣政策工具中，降息主要指降低法定存貸款利率，但是在利率市場化的中後期，簡單的把降低法定存貸款利率與降低市場利率以及降低企業融資成本等同起來就有失偏頗。主要原因如下：

　　首先，目前企業的融資結構中，新增貸款所佔比重僅略高於50%，發行債券、信託融資和未貼現票據佔比逐步提升，前者利率主要參考銀行間債券市場利率，後兩者主要參考Shibor利率。雖然今年表外融資業務受限，新增貸款佔比逐步回升，但隨著債券品種的不斷豐富以及發債門檻的逐步降低，債券市場在企業融資結構中的比重將越來越大。因此，單純降低法定存貸款利率的作用式微。

　　其次，從商業銀行資産負債結構來看，資産端主要是貸款、非標資産和債券，負債端包括一般性存款、同業存款和理財資金。從目前來看，資産端已經實現了市場化定價，負債端除一般性存款外，也實現了市場化定價。在這樣的結構下，商業銀行負債端成本抬升，為穩定利差，必然提升資産收益率。即使降低法定存貸款利率也無法起到實質降低企業融資成本的作用。

　　另外，法定利率的調整並不能解決信貸約束和財務軟約束的問題，資金可得性高的部門持續加杠桿不利於經濟結構調整，也增加了金融體系的系統性風險。

　　正是基於以上的認識，今年法定存貸款利率調整被雪藏了，但這不能否認我國正處於降息週期當中，因此就需要對降息的內涵進行重新界定。

　　從降息的實質看，只要是能有效降低企業融資成本的利率政策都應該是降息的工具，因此，從這個維度來看，法定存款準備金率、公開市場正回購利率以及SLO、SLF和PSL等工具利率都應該作為降息的內涵範疇。今年公開市場正回購利率共降低利率3次，其他結構性工具利率由於不披露也無從考證，但整體而言要低於金融機構的實際負債成本。因此，貨幣市場的降息週期已經啟動，這對引導債券利率、信託利率和貼現利率下行有重要作用。

　　央行回購利率的基準作用增強

　　如上文所述，由於諸多的限制，法定存貸款利率的調整並不適合當下宏觀經濟環境，未來貨幣政策依舊依靠公開市場和結構性工具進行。

　　首先必須説明的是，貨幣市場的降息能夠起到降低企業融資成本的作用。今年，央行公開市場從量上來説表現平平，並未有方向性，但價格引導的意味較濃，這也表明公開市場回購利率的基準作用在逐步增強。這有兩方面的作用：一是正回購利率下調直接導致貨幣市場資金利率下行，引導Shibor利率下行，進而降低以此定價的非標資産和票據貼現的利率水準；二是債券市場對正回購利率下行反應明顯，利率下行趨勢得到確認，能有效降低企業發債的融資成本，進而促進企業加大債券融資力度。

　　另外，再貸款、PSL和SLF等工具無論在數量寬鬆和價格寬鬆上都起到較好的作用，是央行在資産端進行貨幣寬鬆的結構性政策。但這幾類工具都具有一定的弊端，並不能真正控制貨幣的流向，也會導致資金滯留在銀行間市場，無法起到降低企業融資成本的作用。

　　因此，從長遠來看，央行繼續發揮正回購利率的基準利率的作用，引導無風險利率下行是最優的政策選擇。目前來看，商業銀行同業存款利率已出現明顯回落，但理財資金成本並未出現大幅下降，這直接制約了銀行負責成本的下降，也限制了債券市場利率下行的空間。而通過繼續下調正回購利率，同時配合寬鬆的貨幣環境，Shibor利率下行的空間將進一步打開，銀行繼續維持高利率的條件不再具備，資金成本下行可期。

　　當然，必須看到，在非標業務受限的背景下，從環比來看，新增貸款在社會融資結構中佔比回升較快，這讓市場對降低法定存貸款利率的預期又大幅提升。但是，目前商業銀行FTP定價主要參考綜合負債成本和息差保護，目前凈息差已在2%以下，繼續下降壓力較大，而負債成本的降低有賴於同業資金和理財資金利率的下降，如果繼續降低法定存款利率，一般性存款流向理財的速度將加快；如果降低法定貸款利率，由於負債成本未實質下降，銀行維持上浮比例或者加大上浮比例的概率較大。

　　因此，在利率市場化改革進程難以改變的背景下，法定存貸款利率在貨幣政策中的作用應逐步淡化，取而代之的是加快基準利率建設，通過貨幣市場引導利率下行。