□中信建投證券 黃文濤 楊曉磊

　　近期，“PPP”成為了債券市場上的一個熱門詞彙。優先開展“PPP”模式，被視為化解地方債務風險，為新一輪城鎮化融資的重要手段，也是地方融資平臺轉型的重要方向。而隨著“PPP”模式的推廣，未來債券市場可能面臨多層次變化。

　　PPP(Public-Private-Partnership)的通常模式，是由社會資産承擔設計、建設、運營、維護基礎設施的大部分工作，並通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門負責基礎設施及公共服務價格和品質監督，以保證公共利益最大化。該模式主要解決兩個問題：一是政府供應不足、缺乏資金；二是管理不足，管理成本比較高。政府通過特許經營權、合理定價、財政補貼等事先公開的收益約定規則，使投資者有長期穩定收益，同時也緩解地方政府債務壓力。目前，融資平臺公司剝離了政府融資功能，全國8000多家融資平臺公司面臨轉型壓力，其中有一部分平臺公司希望通過引入社會資本，將融資平臺公司改造成一個股份投資公司，參與PPP項目。

　　我們認為，PPP模式的推廣將給債券市場帶來五大變化。

　　一是，PPP模式下，存量城投債稀缺性顯現。雖然城投債分化逐步顯現，納入預算內的城投債收益率存在進一步下行空間，未納入預算的城投債保障性偏弱，但城投債是否納入預算只是表像，影響城投債核心問題依然是地方政府綜合實力。如果地方政府財力較好，即使未納入預算，依然能及時兌付本息。我們依然認為城投債違約風險小于其他融資渠道，整體風險可控。在中央政府的號召下，地方政府正大力推廣PPP模式，減輕地方財政未來舉債壓力，這將有利於地方政府處理存量債務。

　　二是，未來債券供給結構變化。2014年上半年，城投債供給出現小高峰，4月發行量達到2500億元，但隨著政府嚴控，城投債供給逐月縮減，至10月城投債發行量縮減至1187億元。雖然老城投債逐漸退出歷史舞臺，但PPP模式下項目公司發行的企業債、資産證券化産品、類城投債也將逐步問世，彌補目前城投債減少的空缺，這將改變整個信用債供給結構。

　　三是，資産證券化（ABS）將進入快車道發展期。由於PPP項目具有明確特許經營權轉讓，具有穩定的現金流及必要的政府補貼，這類項目適合做成資産證券化産品。截至2014年10月，國內發行的資産支援證券（ABS）總規模達到2000億元，約是去年同期9倍。儘管如此，中國資産證券化率依然與美國差距甚遠，美國資産證券化規模已超10萬億美元，約佔債券市場規模28%，佔GDP60%；而我國資産證券化規模僅佔債券市場1%，GDP0.5%。雖然資産證券化産品流動性較差、私募發行定位影響資産證券化的發展，但隨著PPP模式大發展，預計資産證券化也會隨著監管創新，這將有利於各類資管産品增持資産證券化産品。

　　四是，新型城投債或將面世。融資平臺公司的一個重要轉型渠道就是成為一個真正的運營管理公司，以PPP模式參與政府項目運作。至此融資平臺發行債券將成為“新型城投債”。當然這類城投債沒有地方政府顯性背書，但由於PPP項目具有政府長期穩定補貼，有穩定現金流，並且從事的項目依然與地方政府基礎設施建設相關，因此與一般企業債相比依然具有相對優勢。

　　最後，理財、基金、資管産品對PPP模式下的債券産品需求旺盛。2015年，中國經濟繼續中樞下移，通縮風險較大，預計理財等資管産品報價也將緩慢下行。而今年6月以來，債券牛市持續，各券種收益率普遍下行，資産端難尋適宜品種。在此背景下，PPP模式的相關品種必將成為各類資金追逐的重點。今年以來，由於理財、基金、資管的合同限制，各家公司對PPP項目風控流程缺失，導致PPP項目非標産品遇阻，但各家機構都已意識到PPP模式下的重大投資機遇，正在加快完善內控體系，為明年PPP投資做好準備。