路林

　　社會融資成本過高是不爭的事實，資産證券化作為一種新型的融資工具，通過對基礎資産隔離等手段，實現經營性資産上市，盤活存量資産，增強了經營性資産的流動性，從而降低了實體經濟企業融資成本。現實的壓力與監管的推力，將推動資産證券化走向多類型、多層次、大規模的新常態，成為中國資本市場新的制度安排，為實體經濟融資提供新工具。

　　改革開放以來，中國GDP增速只出現過3次連續2-3年低於8%，而2012年、2013年GDP增長7.7%，2014年預計增長7.5%，中國經濟的這一變化，預示著中國正在步入新常態。新常態是不同以往的、相對穩定的狀態，主要有四個特徵：經濟增速換擋回落；經濟結構發生全面、深刻變化；經濟從要素驅動、投資驅動轉向創新驅動；一些不確定性風險顯性化。

　　中國經濟的新常態，給金融市場帶來深遠影響。一方面是巨量的貨幣供給規模。截至2014年6月末，我國M2總量已達121萬億元，“寬貨幣，弱增長”的局面已經形成。另一方面是社會融資成本的高企。從2010年開始，企業融資成本大幅飆升，至2013年底，企業債權融資平均成本為13.21%，其中銀行渠道的平均融資成本為9.7%，其他渠道平均融資成本為18.28%。

　　其所以出現這種明顯背離，與社會資金大量沉澱有關。第一，近年來，國庫留底資金的規模在兩三萬億間浮動，這麼大規模的國庫留底資金，是財政資金效率低下的表現。第二，截至2014年3月，全國住房公積金結余資金9498億元，政策對其使用範圍有諸多限制。第三，抽樣調查顯示，2013年城鎮地區自有住房空置率為22.4%，高空置率致使4.2萬億銀行房貸沉澱于空置住房。資金躺在賬戶中，看似“高枕無憂”，實則是對資金的極大浪費，損失了大量的時間價值和機會成本。

　　除此之外，當前融資市場存在的嚴重結構性問題也是重要原因之一。大企業、國有企業容易獲得各路資金青睞，但中小企業、民營企業融資難、融資貴的現象十分突出，“總量不缺錢，結構缺錢；國企不缺錢，民企缺錢；大企業不缺錢，小企業缺錢”的特徵明顯，形成所謂的“流動性陷阱”。近段時期，央行通過“定向降準”等手段，期望局部優化融資結構，但這些僅僅是短期性、臨時性舉措，效果難以持續。中長期而言，更需要大力發展直接融資，推進金融市場化進程，讓市場發揮主導力量。

　　要解決當前融資市場融資難、融資貴的問題，需要讓經營性資産真正動起來，讓錢成為像流水不斷的真正財富，這當中需要充分發揮資産證券化盤活存量資産、增強資産流動性的作用。資産證券化始於1970年美國政府國民抵押貸款協會發行第一筆轉付結構的按揭貸款支援證券（MBS）。從1993年開始，美國和歐洲地區的資産證券化活動開始迅速膨脹。在2001-2007年間，美國證券化融資工具的發行量已經遠遠超過了國債、市政債和公司債。根據SIFMA的數據，在1992-2010年間，歐洲的存量規模由3億美元擴張到2.7萬億美元。美國不動産資産證券化最主要的形式是債券化的按揭貸款證券化（MBS+GSE），其存量和每年新發量都佔美國固定收益市場最大份額。從彭博(Bloomberg)的數據可以看出：次貸危機之前，MBS的存量和發行量達到頂峰，其規模曾高達12萬億美元。到2013年，不動産按揭貸款證券化的存量仍有近11萬億美元，佔美國債券市場37%。2013年新發行量近2萬億，在當年各類債券中僅次於國債2.1萬美元的新發行量，超過總發行量的30%。

　　歐美的經驗表明，資産證券化活動存在相對明確的適用範圍和政策導向。在多樣化的應用領域中，它的首要發展方向是住房金融，其次是消費者和小企業融資。根據SIFMA數據，美國以住房為主、商業地産為輔的房地産按揭相關證券的年度存量份額佔比一直在74％以上，年度發行量份額佔比也一直在70％以上。並且，證券化融資制度變革往往發生在具有重要社會影響的領域，如典型的住房和小企業融資問題。在這些領域，由傳統的信貸融資方式主導的資金市場失靈，即便引入擔保、租賃、權益融資等補充方式，情況也沒有得到根本性的改善。

　　資産證券化作為一種新型的融資工具，對企業的資本結構有顯著的影響，並且是近二十年發展最為迅速的金融工具，顯示了強勁的生命力。資産證券化之所以能快速發展，正在於提供了單個缺乏流動性的整體資産，轉變成組合流動性高、可在資本市場上交易的證券産品，有效降低了企業和資産持有者的成本。具體而言：

　　第一，資産證券化大大改進了資本市場流動性。資産證券化是將缺乏流動性、但具有可預期收入的資産，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以最大化提高經營性資産的流動性。證券化産品的風險權重比基礎資産的風險權重低得多，金融機構持有這類投資工具可以大大節省為滿足資本充足率要求所需要的資本金。比如，證券化使高風險資産從銀行的資産負債表移出，從而達到了提高銀行資本充足率的目的；並且從證券化中節余的風險資本可以為銀行從事其他經營活動提供風險資本，從而可以擴大投資規模，提高資本收益率。證券化也豐富了投資品種的風險收益結構，為投資者提供了更多的投資品種選擇。總之，資産證券化最終提高了資本市場的活躍程度，改進了交易效率，並引導資金向相關産業的合理流動。

　　第二，資産證券化提升企業資産經營水準。任何一項成功的資産證券化，必須要對基礎資産進行成功的重組以組成資産池，並實現資産池和其他資産的風險隔離，同時，還必須對資産池進行信用增級。為了吸引更多的投資者並降低發行成本，企業會通過各種信用增級方式來保證和提高整個證券資産的信用級別。信用增級的手段有很多種，主要分為外部信用增級和內部信用增級。外部信用增級由第三方提供信用支援，比如第三方收購剩餘的證券化基礎資産、發起人為其出售的基礎資産提供一定比例的贖回擔保。內部信用增級主要來自內部，比如資産證券化交易結構的自身設計，還有一個很重要的方面，就是企業提升資産經營真實水準。證券化表面上是以資産為支援，但實際上是以資産所産生的現金流為支援。企業為了提高可預期的現金流，會千方百計提升租售經營水準。因此，從這個意義上説，資産證券化會倒逼企業提高經營品質。

　　第三，資産證券化提升專業化分工，降低交易成本。資産證券化是一種以市場為基礎的信用仲介。在傳統的銀行信用仲介中，銀行承擔了四項基本功能，即貸款發起功能、融資功能、服務功能和監督功能。資産證券化發起人則只承擔證券化資産發起人、轉讓資産和服務三項基本功能，並且在大部分情況下，發起人可以將服務功能轉讓給第三方，從而使證券化融資只保留兩個基本職能，達到通過專業化分工來提高信用仲介效率目的。資産支援證券還可以作為相關回購業務標的，進行回購融資，對於提高資産證券化産品的資産流動性和降低發行人融資成本均有一定積極意義。

　　第四，資産證券化降低破産成本。研究發現，企業破産時，直接破産成本平均達到企業價值的6%，直接和間接成本之和達到企業價值的16.7%。相比銀行貸款和企業債，資産證券化的融資結構安排有助於降低企業破産成本。破産隔離或出表是資産證券化的核心安排，這使得融資是以特定的資産而非以發起人的整體信用作為支付保證和信用基礎，從而消除了企業破産的影響以及帶來的不確定性。根據風險收益匹配原則，在證券化融資中不存在發起人破産風險，因而對投資者也沒有破産成本破産，現金流支付順序的安排，為高級或優先票據提供了增信措施，從而降低企業的融資成本。並且，資産證券化的破産隔離安排在會計上允許企業把資産證券化作為表外處理，降低融資人的資産負債比率和提高資産權益比率，從而降低了企業破産的可能性，間接降低了企業融資的破産成本。

　　第五，資産證券化減少資訊成本。資訊不對稱是市場交易中普遍存在的現象。金融市場的資訊不對稱意味著融資方、投資方所擁有的資訊是不一致的，融資方具有資訊優勢，而投資方需要評估融資方的資訊，以確定報價。如果沒有大量的投入，投資方將無法清晰地了解公司資産的真實品質。因此，投資方只願意以對資産的最壞估價為基礎。資産證券化由於從資産負債表上剝離出資産，經過若干第三方機構評估、審計、估值，有助於證保障剝離納入資産池的標的物的公允價值。

　　在資本市場，不同的投資者與融資者都有不同的規模大小與主體特徵，存在著對資本市場金融服務的不同需求。投資者與融資者對投融資金融服務的多樣化需求決定了資本市場應該是一個多層次的市場體系，多層次的市場體系進而決定了多元化的産品架構，而無論是多層次還是多元化，都離不開資産證券化市場的發展。資産證券化不僅有全國性的OTC市場，還有區域性OTC市場，不僅有債權形式的MBS，也有股權形式的REITS，不僅有信貸資産證券化，還有不動産證券化、應收賬款證券化，資産證券化本身就包含了多層次、多樣化的産品和市場結構，其內涵和外延都極為豐富。

　　近日，證監會宣佈從十個方面落實國務院要求降低企業融資成本的會議精神，其中重要一條就是要大力發展資産證券化，從審批制向備案制過渡，業務主體將從證券公司擴展至基金子公司，對基礎資産實施“負面清單”管理。這是迄今為止最積極的政策放開信號，資産證券化有望走向多類型、多層次、大規模的新常態，為實體經濟融資注入新供給，成為盤活存量資産、增強資産流動性、降低社會融資成本的新動力。

　　（路林先生為中城投資總裁）