□大摩華鑫基金公司

　　通信産業鏈上有設備製造商、服務提供商、通信運營商、終端提供商以及企業和個人消費者，其中通信運營商代表國家對整個通信基礎設施進行建設和運營，向設備製造商和服務提供商採購設備和服務，為企業和個人用戶提供基礎和增值電信服務。從資金流來看，企業和個人用戶支付費用給運營商，運營商支付費用給設備和服務提供商。由於電信業屬於國有壟斷，因此運營商在産業鏈中處於核心位置，對産業鏈尤其是通信設備和服務提供商具有較高的定價權，因而對通信股的投資選股邏輯可自上而下進行。

　　傳統的選股邏輯主要基於相對估值和絕對估值來進行，相對估值主要基於企業未來業績的預測，橫向和縱向對比後給予一定PE進行估值；絕對估值則是根據企業未來的業績預測和持續度估算現金流，並使用貼現模型計算企業價值。對應到通信行業個股，企業的收入大部分來自通信運營商，要預測未來業績，需跟蹤預測運營商的資本開支和公司市場份額的變化情況。

　　跟蹤通信運營商的資本開支可分兩步走：第一步判斷通信運營商的整體資本開支走勢，這需跟蹤監管政策的變化。我國通信行業的監管偏嚴格，運營商在對通信基礎設施進行重大升級改造都需工信部和發改委等部委審批。因此跟蹤監管的政策出臺又是預測通信運營商整體資本開支趨勢的關鍵。第二步需根據通信網路建設和運營的規律來判斷運營商在細分方向的資本開支趨勢，通信設施遵循網路規劃、網路建設和運營優化的順序，週期基本在3年左右，因此運營商在設備和服務採購時有著明顯的時點順序，跟蹤好細分方向的資本開支變化有利於準確判斷不同細分行業個股業績兌現的時點。

　　有了上述框架，投資者可基本把握整個通信産業鏈的基本面，但具體到預測公司個股的市場份額則相對困難。但正如前文所説，在傳統選股邏輯的思路下，通信行業可自上而下，在對整個通信業的基本面有了把握之後，對於個股可結合企業的歷史業績進行篩選，重點考察公司的細分行業排名和收入佔比情況。

　　不過今年以來股票市場結構分化嚴重，通信板塊漲幅巨大，市場投資邏輯發生了一定變化。目前來看，在前文闡述的傳統投資邏輯下，還有兩個新投資思路可供選擇。一是市值法，即按照企業未來可能達到的市值水準，按約束因子考慮折扣後給予估值。第二個思路相對複雜，主要基於公司業務外延變化的預期來進行估值，如企業並購、企業跨行業進入新的競爭領域等。

　　第一種思路是預期企業未來可能達到的市值，這種思路要考慮眾多假設，與風險投資或PE類資本進行對擬投企業的估值邏輯相似。該投資思路假設條件較多，核心關鍵點在於能把握公司未來幾年的增長趨勢，不確定性較大。

　　第二種投資思路相比第一種不確定性更大：企業通過並購和轉型在短期內或可在財務報表上展示較多利潤，但並購轉型是否具有持續性，財務盈利的品質能否一直得到保證很難判斷。對通信業來説，運營商用戶拓展逐漸飽和、通信基礎設施建設的資本開支難以出現爆髮式增長，未來會有越來越多的行業公司嘗試並購和轉型。從轉型的類型來看，有産業內橫向或縱向收購，這一類型背後的支援是産業的邏輯，其未來整合的趨勢可沿用傳統框架給予基本判斷；另一類是在既有領域發展面臨瓶頸選擇新的行業進行收購，從經驗數據來看，這類轉型並購本身面臨極大挑戰，分析的難度較大。就短期效應來看，使用第二種投資思路的收益主要來自市場資金對公司轉型預期提升的博弈。