納斯達克的成長故事

　　美國經濟長盛不衰的原因很多，科技創新與資本聯姻是其中之一。如果把代表資本的VC乃至PE和高科技公司的結合比作有情人談一場戀愛的話，那麼公司在納斯達克上市就是兩者有了愛情的結晶。由此看來，納斯達克在美國經濟中的重要性不言而喻。

　　納斯達克是全美證券商協會（NASD）于1971年設立的全資子公司，主要目的是希望通過電子化手段，為證券交易商們提供一個針對場外股票自動報價的系統，在此之前，場外股票的報價主要通過報紙和其他傳統媒介。當時的場外市場的參與者有三類機構：批發商（wholesaler）、零售代理商（retailer）和綜合服務商（integrated firms）。批發商就相當於後來成長起來的做市商，提供持續的報價和買賣服務；零售代理商是站在公眾投資者和批發商之間的代理，相當於現代意義上的股票經紀；綜合服務商是兩種服務都提供。提供報價服務的在當時除了全美證券商協會，還有全國報價局（National Quotation Bureau），後者是一傢俬人經營的公司，“粉單市場”的前身。兩者的分工是前者提供零售方面的報價，後者提供批發報價。NASD並非為所有的場外股票提供報價，服務的對象僅僅為一些符合一定“掛牌”標準而且交易比較活躍的股票。為了提高報價效率，NASD想到了引進當時的先進技術——電信電報系統。通過電子化的手段將在NASD註冊的證券交易商連接起來，使得場外股票的報價更加便捷和高效，這在當時和傳統的報紙印刷相比，前進了一大步，納斯達克就是這麼來的。

　　納斯達克（NASDAQ）是全國證券交易商自動報價系統的英文首字母縮寫。這個系統在當時有三個特點：第一，只有報價功能，沒有交易功能；第二，針對場外股票；第三，由自律組織全美證券商協會成立，NASD儘管由經紀自營商自發成立，但是它在SEC註冊，而且後來SEC出臺文件，明確規定全美的經紀自營商必須在NASD註冊，否則不能開展相關業務，因此NASD明顯帶有半官方色彩，而且屬於全國性的組織。

　　納斯達克在胚胎階段就被注入了高科技的基因，在成長的各個階段又不斷吸收高科技的元素。如前所述，納斯達克早期僅僅是個電子報價系統，股票的交易是在各個券商的終端上完成的，納斯達克並不提供交易系統，並且股票成交的及時資訊也不提供，但是這一狀況在1982年得以改變。納斯達克在報價系統的基礎上開發出了全國市場系統（NMS系統），把一些符合財務和公司治理要求的公司的股票挑選出來，提供實時成交資訊，而且成交資訊（成交量和成交價格）能夠在90秒之內到達投資者的手裏，而以前只能是在一天交易結束之後，這在當時來説是一個巨大的進步。當時這樣的股票有84隻，到了1990年就突破了2500隻，這就是納斯達克三大板塊之一“全國市場板塊”的由來。

　　上世紀80年代隨著PC機在美國的普及，納斯達克抓住時機，開發出了桌面系統，使得個人或機構投資者能夠及時了解到股票的最新報價資訊。不僅如此，納斯達克不斷豐富和擴展這個系統，在1984年底推出小額訂單交易執行系統（SOE）。所有的做市商都被接入到這個系統中，買單和賣單通過這個系統按照一定的規則被路由到相應的做市商，通過這個系統和投資者點擊成交。1989年推出ACT系統（automatic confirmation transaction），這個系統的推出，使得交易的自動確認變得更加容易，並且將確認資訊自動提交給全國證券清算公司進行清算交收。這在當時是所有交易所中第一個做到交易和確認在當天完成。

　　有了交易功能，納斯達克在交易制度上也尋求探索創新。納斯達克沒有因循紐交所的“專家制度”，它推出基於做市商的報價驅動制度。投資者通過聯網的交易系統分別路由到合適的做市商。剛開始的時候，做市商存在一定的勾結現象，但是納斯達克及時彌補監管漏洞，對做市商的義務更加明確，掛牌的公司條件也更加嚴格。做市商不能夠運用自己的系統，必須用SOE來完成交易，要對訂單迅速反應，要雙邊報價，保證客戶的報單必須優先於自己的報單。經過這麼多改革，納斯達克從一個簡單的報價驅動的做市商制度增加了訂單驅動交易的一些元素。正是因為不斷創新和投資者保護，一些交易活躍的公司願意在納斯達克留下來，否則這些公司早已經轉入交易所，因為很明顯當時紐交所的聲譽和交易效率更高一籌。1971年納斯達克的規模只相當於紐約股票市場很小的一部分；到了1994年，納斯達克股票市場的股票數已經超過紐約股票市場，5年後納斯達克股票市場的股票額也超過了紐交所。

　　因為納斯達克的創新，新誕生的高科技公司願意把它作為自己託付終身的對象。上世紀80年代伴隨PC革命，通過納斯達克成就了許多著名的高科技公司，例如蘋果、微軟、英特爾，甲骨文等公司。上世紀90年代伴隨網際網路絡的崛起，納斯達克又成就了亞馬遜、eBay和雅虎。再到後來，全球已經把納斯達克當作創新公司上市的代名詞。

　　算下來納斯達克僅花了35年的時間，走過了紐交所200多年走過的路，把一個沒有門檻、粗糙的報價板塊做成一個主流、細緻的上市板塊，成為現代科技的孵化器和溫床。無疑，納斯達克是成功的。

　　新三板創新要走得更遠些

　　新三板從起點上有如納斯達克的表兄弟。首先，儘管是一傢具有完整法人治理結構的獨立公司，但是誰也不能否認和證監會有千絲萬縷的聯繫，因此新三板和納斯達克成立的時候類似，有一定的官方色彩。其次，新三板是針對小公司的，對其規模和盈利不作要求，這一點和納斯達克基本一致，後者直到現在也不需要將盈利作為公司上市的前置條件，甚至有些公司例如亞馬遜上市多年虧損。再者，兩者市場前期都極其不活躍。新三板前期交易很小，和主機板的交易所比起來，新三板甚至可以被當作一個簡單的掛牌展示系統來看待，這一點上和納斯達克非常相似。我們知道，納斯達克開始就是一個簡單的報價系統，交易的功能根本不具備。第四，制度上的創新。在交易所市場相比，新三板市場大膽探索了做市商交易制度、資訊披露為基礎的公司準入制度，後者為股市註冊制的全面推廣積累廣泛經驗。納斯達克在交易平臺、交易制度、公司準入、板塊分層等方面的創新從來就沒有終止過。最後，新三板目前被當作一個場外市場，是為不滿足交易所上市的公司準備的，這一點上和納斯達克早期的定位完全一致，而今天的納斯達克早已經超越了場外市場定位，躋身全球先進交易所的行列，成為高科技的代名詞。

　　納斯達克一路走來取得了巨大成功，我們今天努力學習它的發展歷史絕非為了宣傳它有多麼的光鮮，而是為了更好地預知我們新三板的未來。縱觀納斯達克的歷史，我們認為創新是其核心和精髓，不光自己創新，而且和創新型的公司自覺、不自覺地捆綁。

　　先説納斯達克永不滿足的創新。納斯達克一開始就是個電子化的聯網系統，這在上世紀70年代和傳統的人頭攢動、大聲吆喝的交易所來比，絕對是先進事物。其二，納斯達克在成長過程中從報價系統起家，到引入交易系統，再到吸收和開發電子交流網路（ECN）等競價交易系統；從早期的小額交易系統到超級蒙太奇的出現，本身的各種電子化交易平臺和結算平臺一直處於推陳出新之中。其三，從交易制度來説，從報價驅動的做市商制度到引入競價交易制度，從場外市場交易到2006年拿到全國性交易所牌照後的場內交易，一直處於創新變化之中。其四，市場結構也在不斷演變：早期不分層，到分為兩層，再到現在分為三層，並且不斷引入境外的公司。

　　因此新三板要獲得甚至超越納斯達克的地位，就不能脫離創新而走常規的交易所的發展道路，這和納斯達克的成功不能走紐交所的老路是一個道理。新三板要在創新中發展，在發展中創新。事實上，新三板已經在公司準入制度方面做了巨大創新，跳過核準制，直接到強調資訊披露為中心的“類註冊制”。交易制度方面也在創新，從協議成交到引入做市商制度，甚至將來也有可能引入競價制度。就發行制度來説，引入小額多次針對特定對象的快速融資。

　　我們認為，新三板創新不能停止，還要走得更遠一些。例如發行制度方面可以借鑒探索美國的“小額公開發行”制度，進一步拓寬私募發行對象的人數，放寬其資質要求；做市商方面，可以研究適當引入一些私募機構參與做市商的試點，甚至可以研究在適當的時候考慮讓股轉公司自身掛牌上市，以此探索交易所創新與改革的新路。

　　再説説納斯達克和創新公司的互動。納斯達克並非專門開給高科技公司的，但是矽谷大量的高科技公司確實是在納斯達克上市併發展壯大起來的。反過來，如果沒有一批像微軟這樣的公司在納斯達克安營紮寨，也不可能有納斯達克今天的地位。因此高科技公司、創新型公司始終和納斯達克綁定在一起，這種綁定是自由選擇的結果，並非人為撮合。兩者之所以走到了一起，是因為都有創新的基因。高科技公司起初都是小公司，營收狀況不好，達不到紐交所的上市標準，所以來到納斯達克。不要小看這些創新小公司，微軟在上市前的1985年，總收入僅為1.62億美元，凈收入3100萬美元，然而到了2013年，經過了28年發展，其營收達到了199億美元，凈利潤49.65億美元，分別是上市前的122倍和160倍，平均每年增長4.3倍和5.7倍。不光是微軟，一批這樣的小企業在這個所謂的場外市場獲得了超長的發展。

　　我國有大量的創新型小公司，而且每年都會誕生大量的小公司。就像樹苗，這些公司有些會死掉，但是肯定有一批會深紮根，快速成長，最終成為參天大樹。新三板通過良好的篩選機制，把這些好苗子篩選出來，並且創造條件，讓這些好樹苗獲得足夠養分和生長條件。當有一批好苗子成長起來的時候，眼前就會出現一片森林，形成生態系統。新經濟的發現就是這麼一個道理。新三板篩選的不是一個企業，而是一批企業。新三板是專門為小企業而設的板塊，它具備培育小企業的能力，沒有財務要求，只求資訊披露，便於自然化地選擇好公司、新公司、新模式。它會大大減少公司可能出現的做業績、搞包裝的機會，經過它篩選的企業是原始的、自然的，不是“培訓”出來的。這樣的一個機制久而久之，我們有望看到一批代表未來方向的企業脫穎而出。至於這些企業到底屬於哪些行業，沒有人知道，也不可能預測到，關鍵是市場化的選擇機制很重要。這個市場化的選擇機制放在中國就是實實在在的創新。

　　多層次資本市場代表了我國經濟轉型的有力抓手，新三板是多層次資本市場的基石和試驗田。未來中國經濟成功的關鍵在於存量産業的有機化調整和增量産業的市場化發現。對於存量産業來説，調整的方式無外乎行政主導和市場推動。無論哪種方式，發展利用多層次資本市場提供的工具，以其為抓手來市場化配置資源，無疑將為産業有機化調整創造良好條件。對於增量的市場化發現來説，我們認為新産業的發現是靠一批中小企業推動的。新三板是專門為小企業服務的市場，通過市場化機制，新三板能夠篩選和沉澱出代表中國未來産業方向的大企業和好企業。美國曾經的“新三板”——納斯達克演繹了一個神話，對於一個居於世界第二位的大經濟體的中國來説，我們的新三板無疑應該承擔起發揚納斯達克的光榮使命，續寫一個東方納斯達克的傳奇故事。